英国行业性组织在公司治理中的作用

作者：邱进前    文章来源：柏年律师网    点击数：    更新时间：2007-4-27

摘要：英国公司治理研究致力于解决因所有权和控制权分离而产生的经典代理问题，理论界和实务界分别提出了两种机制：董事会内部监督机制和“要素市场”外部治理机制来约束监督管理层，降低代理成本。在机构化持股时代，机构投资者越来越积极参与所投资组合公司的治理事务，代表机构投资者的行业性组织在一般性参与方面起着举足轻重的作用，机构监督已成为英国公司治理的新机制。

 

关键词：机构投资者；行业性组织；公司治理

 

一、引言

 

自上世纪80年代以来，公司治理已成为全球经济学家和法学家所共同关注和研究的国际性课题。传统的公司治理研究主要建立在伯利（Berle）和米恩斯（Means）的著名论断—所有权与控制权分离（The Separation of Ownership and Control）基础之上，[①] 拥有资金而缺乏管理能力的股东把公司的经营管理权委托给拥有管理技术而缺乏资金的公司管理者，上市公司两权分离的普遍存在导致了代理问题的产生，因此，如何约束和监督管理者，致使管理者与股东利益趋向一致，从而降低代理成本，已成为公司治理所关注的核心问题。

 

    英国的股权结构极度分散，各种要素市场发达，投资者保护法律制度完善，因此，一般认为，英国主要是依靠“要素市场”来约束监督管理层，它的公司治理模式与美国一起被归纳为典型的“市场导向型”，以区别于德国、日本的“银行主导型”模式。然而，随着机构投资者的日益壮大和敌意收购浪潮的逐步衰弱，人们开始怀疑“市场要素”机制在约束监督管理层方面的功能并重新认识机构投资者在公司治理中的潜在作用。[②] 本文主要从机构投资者的行业性组织（Trade Associations）角度来考察机构投资者在公司治理中的作用，试图描绘英国机构投资者行动的新发展。

 

二、机构投资者及其行业性组织

 

1、机构投资者的兴起

 

传统意义上，英国机构投资者一般包括养老基金（Pension Funds）、保险公司(Insurance Companies)、单位信托（Unit Trusts）和投资信托（Investment Trusts）。然而，在实务中，上述传统机构投资者通常不是自己管理机构资产,而是把它委托给基金管理者（Fund Managers），因此这里所说的机构投资者也包括机构资产的实际掌管人—基金管理者。

 

从上世纪60年代以来，英国机构投资者发展迅速并最终成为资本市场的主力军。从以下表格可以看出，个人直接持有股票的比例从1963年的54%下降到1999年的15.3%，相反地，机构投资者的持股比例却大幅度上升，从1963年的29.0%上升到最高峰1994年的59.8%，此后并一直保持在50%以上。机构化持股比例迅速上升原因主要有二：一是大量的个人投资者放弃直接持有股票的投资习惯而选择机构投资者代其理财，享受“职业化”、“风险分散化”带来的收益，实现直接持股向间接持股转化，二是战后英国养老基金业，尤其是职业养老，和保险业的蓬勃发展，为养老基金和保险基金的迅速发展提供了契机。

英国证券市场机构投资者持股状况(%)

	1963	1975	1981	1989	1994	1997	1998	1999
机构投资者	29.0	47.3	57.6	57.8	59.8	56.2	52.3	50.9
养老基金	6.4	16.8	26.7	30.6	27.8	22.1	21.7	19.6
保险公司	10.0	15.9	20.5	18.6	21.9	23.5	21.6	21.6
单位信托和其他金融机构	12.6	14.6	10.4	8.6	10.1	10.6	9.0	9.7
银行	1.3	0.7	0.3	0.7	0.4	0.1	0.6	1.0
个人	54.0	37.5	28.2	20.6	20.3	16.5	16.7	15.3
其他私人部门	2.1	2.3	2.2	2.3	1.3	1.9	1.4	1.3
公共部门	1.5	3.6	3.0	2.0	0.8	0.1	0.1	0.1
工、商企业	5.1	3.0	5.1	3.8	1.1	1.2	1.4	2.2
海外上市企业	7.0	5.6	3.6	12.8	16.3	24.0	27.6	29.3
总数	100	100	100	100	100	100	100	100

资料来源：ONS, ‘Share Ownership, A Report on the Ownership of Shares at 31/12/99’, p.8.

在过去的三四十年，机构投资者持有越来越多的股票，并取代了个人股东成为英国资本市场的主力军，英国证券市场也从极度分散的个人持股时代走向相对集中的机构化持股时代，这种转变为机构投资者参与公司治理提供了可能。

2、行业性组织的历史沿革及其现状

随着机构投资者的逐步壮大，同行业的机构投资者一般联合起来形成自己的行业性组织，与上述机构投资者相对应的行业性组织有全国养老基金协会(National Association of Pension Funds Ltd.—NAPF)、英国保险公司协会(Association of British Insurance—ABI)、投资管理协会(Investment Management Association—IMA）、信托投资公司协会(Association of Investment Trust Companies—AITC)以及由这四个行业协会共同组成的机构股东委员会(Institutional Shareholders Committee—ISC)。

NAPF成立于1947年，是英国养老基金的行业性组织，如今它所代表的养老基金负责近6000亿英镑的养老资金，控制了约75%的职业养老基金，持有20%的伦敦证券市场份额，覆盖了1000万雇员。[③]

ABI于1985年由当时的英国保险协会(British Insurance Association)、人身险协会 (Life Offices’ Association)、火灾险委员会(Fire Office Committee)和意外险协会(Accident Offices Association)合并而成。英国保险业在欧洲排名第一，位居世界第三。ABI是英国保险业的行业性组织，截止2004年2月底，它代表大约400家保险公司，其成员攘括95%的保险业务，持有约20%的伦敦证券市场份额；截止2002年底，其成员管理近10160亿英镑的保险资产，其中大概60%投资于股票市场。[④]

IMA是由单位信托投资基金协会（Association of Unit Trust Investment Funds—AUTIF）和基金管理者协会（Fund Management Association—FMA）于2002年合并而成。AUTIF的前身是单位基金管理者协会（AUTM），成立于1959年，1976年改为单位信托协会（AUT），1993年改为AUTIF；FMA的前身是机构基金管理者协会（IFMA），它的成员主要是基金管理公司，他们通常是投资银行、保险公司和养老保险基金设立的子公司。[⑤] IMA是单位基金和基金管理者的行业性组织，它的成员相当广泛，包括独立的基金管理者、银行设立的专门投资部门、人身保险公司、投资银行、职业养老保险的外部基金管理者等，目前，管理着大约20000亿英镑的资产。[⑥]

AITC成立于1932年，其前身是投资信托协会（AIT）。目前，它代表300多家投资信托公司（Investment Trust Companies）,其成员管理着313亿英镑的资产，约占整个行业的73%。[⑦]

上世纪70年代，为促进机构投资者积极参与公司治理，保守党的Edward Health爵士和英格兰银行行长提议设立一个机构投资者联合的专门机构，于是，1993年，NAPF、BIA（当时的ABI）、AUTM（当时的AUTIF，并于2002年与FMA合并组成IMA）和AITC共同创立了ISC。ISC是目前英国最有影响的行业性组织，它代表了绝大多数的英国机构投资者。ISC的宗旨是加强机构投资者联合，促进机构投资者积极参与公司治理，以维护机构投资者的利益。应该指出的是，ISC和它的成员NAPF、ABI、IMA和AITC之间没有就如何协调好他们的关系作出具体的声明，理论上讲，他们各自制定颁布的相关公司治理规则可能存在重复或矛盾。但从实践上来看，至今还没有出现这个问题。

三、行业性组织参与公司治理的方式及特点

随着持股数量的递增，机构投资者开始积极地参与所投资组合公司的治理事务，这种参与可以大概地分为两种形式：一般性参与和具体性参与。一般性参与主要涉及宏观层面上的一般政策性公司治理问题，而具体性参与则是涉及某一具体上市公司的治理事务，前者通常是由机构投资者所属的行业性组织来牵头进行，投入成本较少，而且机构投资者之间又可以联合起来、共同推广，从而分摊和降低了成本，后者则不具有普遍性而很难会有众多机构投资者一起参与并在他们之间分摊成本，但是，一般政策性的公司治理问题最终总是要落实到某一具体公司头上，才有现实意义。[⑧] 下面主要从三个方面介绍行业性组织的一般性参与及其特点。

1、参与公司治理的主要方式

第一、游说或参与制定公司治理准则

自律性的公司治理基本原则和指引在英国的公司治理实践中起着举足轻重的作用，这些基本原则和指引主要包括2003年的《审计委员会的联合准则指引》（Audit Committees-Combined Code Guidance (the Smith Report)）， 2003年的《非执行董事的作用与效果评估》（Review of the Role and Effectiveness of Non-executive Directors），2000年的《最佳公司治理行为联合准则》（The Combined Code: Principles of Good Governance and Code of Best Practice），1999年的《内部控制：联合准则下董事行为指引》（Internal Control: Guidance for Directors on the Combined Code (Turnbull Report)），1998年的Hampel报告（Hampel Report）, 1995年的Greenbury报告（Greenbury Report）, 1992年的Cadbury 报告（Cadbury Report）。行业性组织积极参加各委员会的工作并提出相关建议，比如当时ISC的主席迈克·桑德兰（Mike Sandland）就是Cadbury委员会的12个主要成员之一，Greenbury委员会的成员就有ABI和NAPF的代表，Hampel委员会更是由ABI, NAPF、LSE（伦敦证券交易所）和CBI（英国工业联合会）共同发起的。代表机构投资者的行业性组织提出的许多建议，诸如加强机构投资者在公司治理方面的积极性，增加非执行董事在董事会中的比例，建立由非执行董事组成的报酬委员会和提高经理薪酬的透明度等，都被采纳。

行业性组织不仅参与制定整体公司治理准则，还针对各自情况分别制定相应的公司治理准则来指导该协会成员在公司治理方面的行动，积极推行整体公司治理准则。当然，在这方面最有突出贡献的要数ISC，其在2002年颁布了具有普遍指导意义的《机构投资者及其代理人的责任：基本原则声明》[⑨]（The Responsibilities of Institutional Shareholders and Agents—statement of Principles），它阐述了机构投资者在其投资组合公司中参与公司治理行动的程序性和实质性的一般准则，包括机构投资者应该制定相应的参与公司治理方面的政策；与公司建立常规的对话机制并监督其各种财务报表、股东会决议以及时发现公司可能存在的问题；若出现可能损害股东利益的重大事项机构投资者可以直接进行干预；定时评估其在公司治理行动方面的作用并向其客户汇报。[⑩] 由于ISC的成员代表了绝大多数的英国机构投资者，因此该《基本原则声明》很有可能成为这些机构投资者今后在公司治理方面行动的共同基础。还有AUTIF 于2001年颁布的《机构投资者与公司治理:良好实践准则》（Code of Good Practice: Institutional Investors and Corporate Governance），为单位信托处理其所投资组合公司的治理事务提供了指引。

第二、保护股东权利

英国的公司法和公司治理结构框架主要建立在实现股东利益最大化的基础之上，因此如何保护股东基本权利也成为机构投资者关注的焦点，行业性组织主要通过鼓励行使投票权（Voting Rights）来保障股东基本权利以维护机构投资者在公司治理中的影响。投票权是股东参与公司治理事务最根本的手段，但是传统的英国机构投资者并不积极参与投票以维护自身利益，据统计，只有28%的养老基金经常参与投票，32%只就特别重大的事项参与投票，21%从来没有参与投票。[11] 针对这种情况，行业性组织积极呼吁其成员参与投票，以实现机构投资者在公司中的影响，比如，ISC在《基本原则声明》中要求机构投资者制定相应的投票政策，AUTIF在《良好实践准则》中更是呼吁建立一个“负责任的投票”（Responsible Voting）制度并要求成员积极行使投票权，制定投票程序，设立内部投票监督机制和定期评估投票活动。[12] 除了要求成员积极投票以外，行业性组织还提供投票信息服务，帮助机构投资者具体落实投票权，比如ABI设立的机构投票信息服务机构（Institutional Voting Information Service）提供并分析所有英国上市公司的年度报告、财务报表和公司会议通知，为机构投资者的投票活动做积极准备。

第三、董事会结构、构成和高级管理人员的薪酬

在所有权和控制权分离的情形下，董事会就成为内部公司治理机制的核心，Cadbury报告倡导一个分权制衡的内部治理机制，提倡董事长与首席执行官职位分设的格局，要求非执行董事（Non-executive Director）在董事会构成中占多数比例。行业性组织一直关注董事会的结构和构成，并在支持和推行 Cadbury报告所倡导的相关规则中发挥着重要的作用。AUTIF的《良好实践准则》大力支持《公司治理联合准则》所倡导的董事会结构与构成的相关规则并要求其成员以此为标准来评估其投资组合公司的治理结构安排。

高级管理人员不顾股东的利益提高自己的薪酬是他们之间代理问题的典型表现，近年来，机构投资者一直从以下两个方面来关注这个问题：经理薪酬增长速度和水平与公司业绩的关系和股票期权在薪酬中的比例。英国的机构投资者一贯主张经理薪酬的增长速度与水平应与公司业绩呈正比，薪酬方案中应考虑长期利益与短期利益相结合，薪酬委员会应由非执行董事组成。这些主张大部分被Cadbury委员会和Greenbury委员会采纳并被伦敦证券交易所吸收到公司治理联合准则中去。反过来，机构投资者也积极贯彻上述两个委员会的相关规范，ISC在2002年的《基本原则声明》中明确指出机构投资者应该审查公司的各种报表、股东会决议，当然包括经理薪酬方案，一旦发现有不合适的薪酬待遇、激励机制，可以直接干预；ABI 2003年的《经理薪酬的原则与指引》（Principles and Guidelines on Executive Remuneration）非常详细地确定了经理薪酬的基本原则、薪酬结构和股权激励机制，它进一步指出由非执行董事会组成的报酬委员会应就薪酬政策、股权激励机制和主要的机构投资者保持战略性的对话关系。

2、参与公司治理的主要特点

英国行业性组织在公司治理参与方面具有自律性、非正式性、低成本性的特征。

第一、  自律性，有关管理部门没有就机构投资者如何参与公司治理作相应规定，行业性组织自己制定了大量公司治理准则，作为它们在公司治理行动上的共同基础，这些准则具有自律性的特点。

第二、非正式性，从行业性组织制定的关于公司治理规则的内容方面来看，它提倡一种非正式性的参与。机构投资者在其公司治理准则上强调建立对话机制，大多数情况下，机构投资者通过与管理层私下会谈来指出问题、施加影响和消除隔阂，只有少数情况下，机构投资者才会在股东大会上采取对抗行动来干预管理层，Black教授和Coffee教授把它概括为“经常性的对话、当一个公司陷于困难时偶尔的非正式干预以及更为少见的正式干预”。[13] Holland指出导致这种“非正式性”干预的原因很复杂，包括英国严格的诽谤法律制度、文雅的文化传统、俱乐部式的城市特征和快速便捷的解决过程。[14]

第三、低成本性，通过敌意收购(Hostile Takeover)方式,以高效率的管理层来取代低效率的管理层是“市场导向型”公司治理结构的主要途径，这种全面的、敌意的方式不可避免地导致较高的变动成本，与之相区别的英国机构监督机制通过建立在友好基础上的对话机制，可以快速、便捷和有效地解决问题，纠正管理层利益偏差，干预成本较低。而且，行业性组织对于一般性的、政策性的公司治理问题，统一进行研究并贯彻执行，降低了参与成本。再者，行业性组织集中地代表了广大机构投资者，可以促进不同行业的机构投资者联合起来，分摊和降低了执行成本。

四、结论

随着机构投资者取代个人投资者成为英国资本市场的主力军，机构投资者也越来越积极地参与其所投资组合公司的治理事务，机构监督已成为继董事会内部监督和“要素市场”外部治理机制后的新机制。代表绝大多数机构投资者的行业性组织积极参与一般性、政策性的公司治理在机构监督中发挥着重要作用，这种具有自律性、非正式性、低成本性的行业性组织参与是英国公司治理的特色之一。

 

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[①]  See Berle Adolf. A. and Gardiner. C. Means, The Modern Corporation and Private Property (1932), The Macmillan Company, New York.

[②]  See Franks J. and Mayer C., “Hostile Takeovers and the Correction of Managerial Failure” (1996), Journal of Financial Economics, Vol. 40, p. 163-181.

[③]  参见NAPF网站，http://www.napf.co.uk (2004年3月10日访问)。

[④]  参见ABI网站，http://www.abi.org.uk (2004年3月11日访问)。

[⑤]  需要指出的是这些投资银行、保险公司和养老基金分别是伦敦投资银行协会（LIBA）、英国保险公司协会（ABI）、全国养老基金协会（NAPF）的成员。

[⑥]  参见IMA网站，http://www.investmentuk.org/ (2004年3月11日访问)。IMA所管理的资产包括养老基金和保险公司委托管理的养老资金和保险资金。

[⑦]  参见AITC网站，http://www.aitc.co.uk/ (2004年3月11日访问)。

[⑧]  See Davis Paul L., “Institutional Investors as Corporate Monitors in the UK” in KJ. Laushopt & Eddy Wymeersch, Comparative Corporate Governance—Essays and Materials (1997), Walter de Gruyter.

[⑨]  该基本原则声明是在修改1991年《英国机构投资者的责任》（The Responsibilities of Institutional Shareholders in the UK）和1998年《公司治理联合准则》（The Combined Code of Corporate Governance）的基础上发展而成。

[⑩]  See ISC, “The Responsibilities of Institutional Shareholders and Agents—Statement of Principles” (2002).

[11]  See Plender J., “A Stake in the Future: The Stake-holding Solution” (1997), Nicholas Brealey Publishing, London.

[12]  See AUTIF, “Code of Good Practice: Institutional Investors and Corporate Governance” (2001).

[13]  See Black S. Black and John C. Coffee, “Hail Britannia?: Institutional Investor Behavior under Limited Regulation” (1994), 92 Michigan Law Review 1997, p. 2033.

[14]  See Holland J., “The Corporate Governance Role of Financial Institutions in their Investee Companies” (1995), ACCA, Report No. 46, Certified Accountants Educational Trust, London, p. 4.

 

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