您好,欢迎来到上海柏年律师事务所网站!|联系我们
电子邮件 | 打印本页您现在的位置:网站首页>>专题评述

论对证券市场的适度监管

作者:陈岱松    文章来源:本站原创    点击数:    更新时间:2007-4-27

载《证券法律评论》2003年卷(总第三期),中国人民大学金融法研究所主办,法律出版社2003年10月。

提纲:
引论
(一)市场失灵与政府干预
(二)证券监管的特殊性
(三)证券监管的适度性
(四)监管如何弥补法律的不完备性
小结。


正文:

引论

监管是对市场机制的校正,是国家凭借政治权力对经济个体自由决策所实施的强制性限制[1],其实质是以政府命令作为一种基本的制度、手段来代替市场的竞争机制,以确保获得一个更好的经济结果[2]。可以说,监管是对某种偏离既定规则的行为实施的干预[3]。

监管与市场相伴而生,是现实经济发展的必然要求。在现实经济中,由于自然垄断、经济活动外部性和不对称信息的存在,市场机制不可能达到经济资源最优配置的理想状态,这时,作为社会公众利益代表的政府就要用“看得见的手”来弥补“看不见的手”的缺陷,对经济活动和市场进行干预、监管。实行监管的目的,就是要减少市场摩擦,降低交易成本,防止垄断、操纵市场和欺诈行为的发生,减少市场风险,维护市场秩序。对于信息透明度要求高、参与者利益联系紧密、价格波动频繁、容易产生人为操纵、欺诈行为的经济部门和市场活动,更应该实行有效的监管措施,从而保障经济活动健康地发展[4]。同时,监管也是一把双刃剑,监管过度将加大监管成本、降低市场效率,阻碍金融业的发展。如何实施合适的金融监管一直是国际经济社会关注的一个重大难题。

实践证明,证券监管的重要性和广泛性不言而喻。2001年“9·11事件”后,美国政府为了扶持资本市场的信心,做了大量的工作[5]。安然、世界通信等事件发生之后,美国总统在2002年7月30日签署企业改革法案(Sarbanes-Oxley Act),希望以积极的态度严惩违法企业经理人员。世界上没有政府不监管市场的,关键是如何监管,采取什么样的监管政策与思路[6]。

“实行社会主义市场经济,必然会有证券市场”[7],我国同样存在证券监管的问题。而处于转轨时期的中国经济发展,经常出现"一管就死,一放就乱"的怪圈。因此,处理监管与市场的关系尤为重要。

 

(一)市场失灵与政府干预

市场功能的发挥有赖于一个完善而有效的市场。在古典经济学和新古典经济学里,自由竞争的市场经济是非常完美的,市场机制能自动调节供求,实现资源配置的帕累托效率。政府的职能仅限于守夜人角色。但是,但这种理论遭到许多学者的批评,如熊彼特认为:完全自由地进入一个新的领域,到头来却使进入此领域成为根本不可能的事。如果一开始就有完全有效的竞争,引进新的生产方法与新的商品就几乎不可想象,这意味着我们称之为经济进步的很大一部分为完全竞争所不相容。因此,完全竞争不仅是不可能的,而且是低劣的,它没有权利被树立为理想效率的模范[8]。

并且,现代市场经济的实践证明,市场存在大量导致资源配置低效率的市场失灵(Market Failure)问题,使得市场功能不能得到有效发挥。因此,市场不是万能的,它存在自身无法克服的种种缺陷和弊端,为了消除这些缺陷和弊端,除了不断完善市场制度外,政府的管制也是不可或缺的。从而,为政府监管市场提供理论依据。

1、市场失灵

市场失灵是指由于市场自身所存在的无法克服的局限性,导致市场运行失衡,从而失去其优化资源配置的作用,并进而降低经济效率。造成市场失灵的原因主要有:

(1)市场垄断或不完全竞争。

市场本身存在一个悖论:竞争是市场机制发挥作用的前提,但市场竞争往往导致积累和集中,形成垄断,从而抑制竞争,妨碍效率的提高[9]。垄断会造成价格扭曲和产量扭曲构成的市场扭曲,不仅不能实现资源的合理有效配置,而且抑制竞争并降低社会总福利。往往被视为不公平。因此,反垄断是政府的重要职责之一。

证券机构是经营货币的特殊企业,它所提供的产品和服务的特性,决定其不完全适用于一般工商业的自由竞争原则。一方面,证券经营机构规模经济的特点使证券经营机构的自由竞争很容易发展成为高度的集中垄断,而证券业的高度集中垄断不仅在效率和消费者福利方面会带来损失,而且也将产生其他经济和政治上的不利影响;另一方面,自由竞争的结果是优胜劣汰,而证券经营机构激烈的同业竞争将导致整个证券体系的不稳定,进而危及整个金融体系乃至经济体系的稳定。

(2)外部性效应。

外部性效应是指某些经济主体在其生产、消费过程中不以市场为媒介对其他经济主体产生的附加效应[10]。外部性效应最重要的后果是对资源配置产生不利的影响。外部性效应出现时,市场对于物品的配置是缺乏效率的[11]。证券业作为高风险行业,其外部性效应是指:证券经营机构的破产倒闭将可能影响整个交易环节的正常运行,其连锁反应可能引起整个证券市场及金融市场的危机,并将通过货币信用紧缩破坏经济增长的基础。证券市场属于符号经济,符号经济有可能脱离实体经济而出现虚假繁荣,出现泡沫经济。而泡沫经济一旦崩溃,就会出现证券市场价格暴跌,甚至诱发金融危机,对金融体系和整个国家经济造成显著的外部负面影响。按照福利经济学的观点,外部性可以通过征收“庇古税”[12]来进行补偿,但是证券活动巨大的杠杆效应——个别证券经营机构的利益与整个社会的利益之间严重的不对称性显然使这种办法显得苍白无力。另外,科斯定理从交易成本的角度说明,外部性也无法通过市场机制的自由交换得以消除[13]。因此,需要一种市场以外的力量介入来限制证券体系的负外部性影响。纠正外部性效应是政府的主要经济职能之一。

(3)信息不对称[14]和信息不完全

新古典经济学理论原本都是假定信息是对称的。阿克尔洛夫在把非对称信息引入对市场的研究,并使信息经济学成为主流经济学的一部分[15],不确定性研究基础上发展起来的信息经济学表明,信息的不完全和不对称是市场经济不能像古典和新古典经济学所描述的那样完美运转的重要原因之一。资源配置达到最优状态的重要前提之一是私人决策者拥有充分、准确、全面、及时的信息。但实际上,由于信息和其他经济物品一样,也是一种稀缺资源,获得信息必须支付费用,而费用往往十分昂贵。因此,信息不完全的情况大量存在。

证券市场中的信息不完全和不对称现象更加突出。搜集和处理信息的高昂成本以及搭便车现象使得即使主观上愿意开发信息资源的市场主体失去其积极性,从而导致证券市场信息供给不足。信息是证券市场投资人投资决策的依据,而证券市场的中小股民与大股东、企业经营者、证券经营机构、中介机构等存在信息不对称,小股民处于信息劣势,投资风险较大。信息在指导资本市场资源合理配置过程中起着举足轻重的作用,因此政府及证券监管机构必须承担起克服证券市场信息不对称和信息不完全的重任,制定并执行强制性的信息披露制度,为所有投资者营造获取真实、及时、充分的各类信息的市场氛围[16]。

(4)收入分配不公。

正如凯恩斯所描述的,“我们生存其中的经济社会,其显著缺点在于不能提供充分就业,以及财富与所得分配有欠公平合理”[17]。收入的不平等难以保证市场竞争的平等,而且这种不平等随着时间的推移,可能不断地积累,导致更多问题。因此,要求政府在缩小收入差距,消除非价值物品方面有所作为。证券市场同样存在分配上的不公平。造成不公平主要是有下列因素:其一、市场法规、政策的不公正性,对市场参与主体采取差别待遇而使参与者处于不同的起跑线;其二,违法违规行为,导致合法投资者受损,而不法分子受益。

通过对市场失灵的分析,我们发现仅仅以“看不见的手”去配置资源达到最优是不现实的。市场缺陷的存在是市场自身所无法克服的,它是个体经济利益和社会整体利益的矛盾的突出表现。这不仅增加了交易成本、劣化资源配置,而且有碍于社会经济的良性的运行,损害社会整体利益。这就为政府管制的存在提供了必要的条件。而实际上,现代社会绝无纯粹的市场经济,而是一种混合经济,国家和市场在促进发展中相互作用,“看不见的手”和“看得见的手”同时发生作用。现代政治经济学著名学者奥尔森提出“利益集团模型”。经济学乃至整个社会科学存在着两个基本定律,“第一定律”是指在某种情况下,当个人仅仅考虑自身利益时,集体的理性结果会自动产生。“第二定律”是指在某种情况下,不管个人如何精明追逐自己的利益,社会的理性结果也不会自发出现,只有借助“引导之手”(A guidy hand)或是适当的制度安排,才能求得有效的集体结果[18]。

 

2、政府干预理论

市场失灵被认为是现代市场经济条件下政府管制的理论依据。尽管有些外部性效应和信息失灵可以通过市场机制的内部化加以解决,但要将市场失灵中的任何一个案例都内部化于市场机制则存在一定的限度,或根本无法实现。尽管“政府干预”的观点自凯恩斯时代起在经济学界广泛传播,但真正意义的管制经济学(Economics of Regulation)却是在20世纪70年代以后才逐渐发展起来的。卡恩(Alfred Kahn)于1970年出版的《管制经济学》(The Economics of Regulation: Principles and Institutions)和乔治·施蒂格勒(George Stiger)于1971年发表的《经济管制论》(The Theory of Economic Regulation)标志了一门新兴经济学分支学科的确立。西方管制经济学以公共机构产生的规制为研究对象,主要研究在发生市场缺陷情况下政府的干预问题。

一般来说,管制经济学包含了主张加强政府干预的社会利益学说和对政府干预效果持否定态度的特殊利益学说。社会利益学说肯定政府干预的合理性和有效性,认为现代经济并不存在纯粹的市场经济,自由竞争的市场机制并不能带来资源的最优配置,甚至造成资源的浪费和社会福利损失。为此,市场参与者就会集体要求作为社会公共利益代表的政府在不同程度上介入经济过程,通过实施管制以纠正或消除市场缺陷,从而改善“一般福利”和增进资源配置效率。特殊利益论是由60年代以施蒂格勒(George Stigler)和波斯纳(Richard A. Posner)为代表的芝加哥学派所提出,强调监管的成本和危害性。他们认为管制的设计和实施主要是为受管制产业的利益服务的[19],表面上是为了公共利益,实际上是为利益集团做事。归纳起来说:监管的代价是昂贵的,监管会产生道德风险,监管会产生进入和退出市场的障碍,监管会影响竞争性行业内的竞争条件[20]。因此,监管者对整个社会比没有监管者效率更差。尽管芝加哥学派对监管大加批判,管制经济学关于市场缺陷和政府干预合理性以及对干预有效性的分析仍然为证券市场监管问题的研究提供了理论依据。

管制的经济理论可被视为广义的社会选择理论的一部分。社会选择理论从公共选择的角度来解释政府管制,鉴于自由市场机制存在市场缺陷,为保证经济体系的高效运行和社会资源的有效配置,必然要求某些方面和某种程度的外部监管,而“管制制度”作为一种公共品只能由代表社会利益的政府来供给和安排,各种利益主体则是管制制度的需求者[21]。对于证券市场而言,社会选择的结果是将证券市场运行的监督责任交给能够代表社会利益的团体,证券监管机构是公共选择的结果,同时也是一个国家特定政治结构的反映。社会选择理论对于监管产生的根源和合理性方面的论断,为进一步了解实施证券监管的内在原因并明确证券监管的实施主体提供了佐证[22]。

 

(二)证券监管的特殊性

尽管自由主义的“守夜人”理论和凯恩斯主义的“看得见的手”理论对证券市场的管理模式一直有着不同的争论,但20世纪证券市场的管理实践证明,干预性管理模式符合对证券市场的管理,这也是由证券市场自身独有的一些特征所决定的。

证券市场与传统其它市场比起来,在市场失灵等诸方面,更加敏感,影响范围也相对更大,因此世界上实行市场经济的许多国家和地区越来越多地采用凯恩斯主义的干预模式来管理证券市场。即使是自律式管理体制的英国,也逐渐转向自律与监管的结合,强调政府监管之重要[23]。

1、证券业是一种具有“公共性”,“社会性”的产业。

(1)证券市场的公共产品特性。一个稳定、公平和有效的证券市场带来的利益为社会公众所共同享受,无法排斥某一部分人享受此利益,而且增加一个人享用这种利益也并不影响生产成本。在证券市场上,一方面,所有拥有企业股票的投资者都是企业的股东,而一个企业的股东可能成千上万,那么对企业经营运作的监督就成了股东之间的公共产品。个别股东对企业进行监督的成本独自承担,其它股东存在搭便车行为。另一方面,对证券经营机构、中介、咨询机构的监督,对整个市场参与者来讲,也同样是公共产品。因此,证券市场对整个社会经济具有明显的公共产品特性。在西方市场经济条件下,私人部门构成证券体系的主体,政府主要通过外部监管,提供诸多方面的公共产品以弥补市场的不足,保持证券体系的健康稳定。

(2)证券市场在社会生活中的重要地位。首先,证券市场处于国民经济的核心,证券业涉及面非常之广。单从主体上来看,上市公司,中介机构,广大投资者以及监管机构,涉及社会方方面面。其次,证券活动已受到全社会的普遍关注。无论是电视、广播、报纸还是网络,证券始终是中心内容、焦点问题。可见,证券已经深入我们生活的每个角落。第三,风险一旦爆发,必然造成社会经济巨大的震荡,从而引发国家的经济危机甚至政治危机,这必将极大地破坏生产力,影响社会的进步和人们的安居乐业。

2、证券业是高风险行业,具有内在的不稳定性。

证券市场具有一般市场所没有的、由市场特性和市场结构所决定的内生的不稳定性。众所周知,证券市场是每时每刻都在变动的市场,其正常波动正是吸引众多投资人的魅力所在。但是超过一定的度,就会影响投资人的正常利益,影响证券市场的健康发展,甚至影响整个经济的稳定。

首先,过度投机是证券市场较为可能存在的现象,也是高风险的体现。由于证券交易的内在特殊性,投机行为在相当程度上根源于并不一定理性的心理预期,同时又伴有一般商品市场难以比拟的强烈示范效应,由此引起的连锁反应常常导致证券市场价格扭曲,出现暴涨暴跌,价格信号失真进而抑制资源的有效配置,并且在相当长的一段时期内无法恢复到均衡水平。

其次,证券市场容易为少数人所操纵。证券市场是信息经济的重要场所,信息的全面、及时、有效对于证券而言既意味着价值。但是,信息不对称和不完全是证券市场自身的缺陷。少数人利用预先获得的信息进行内幕交易或操纵市场,从中牟取暴利,而广大的中小投资者虽人数众多但较为分散,很难协调一致对抗少数人的市场操纵。

另外,证券市场的虚拟化加大了风险。与以实物贸易为主的传统商品市场不同的是,证券市场建立在信用制度的基础之上,其交易品种是虚拟的,因此,理论上证券市场的交易量可以无限放大,并且随着高科技在证券业的广泛应用,这些交易可在瞬间完成。巨大的交易规模和资金流动和迅速完成的交易速度本身就蕴藏巨大的风险。因此,证券市场的自身特性亟需政府通过干预来抑制过度投机、制止市场操纵,减少系统性风险;以使市场保持相对稳定。

作为市场有机部分的证券市场同样存在市场失灵,并且,由于证券市场面临更大的风险因素和不稳定性,一旦失控将对社会造成极为严重的后果。为保护投资者的利益,充分发挥证券市场的功能,促进经济的持续稳定发展,证券监管势在必行。因此,现在的问题并非是否需要监管,而是如何有效地实施监管,既要对证券业实施必要监管,保护其安全和稳定,从而稳定和繁荣经济,又不能管得过严,损害证券业的效率,从而危胁证券乃至金融业的繁荣,亦即是,要在监管的稳定与有效之间找到最佳控制点[24]。

 

(三)证券监管适度性

上述的探讨中表明一个观点:证券监管弥补证券市场的缺陷,保障市场功能的发挥,必要而有效。在得出这一结论的同时,我们也必须面对另一个问题:是否监管就能消除市场的一切缺陷而无限制地强化呢。无论在理论研究还是实践方面,监管都受到质疑。

以加利·贝克、斯蒂格利茨和理查德·波斯纳为代表的芝加哥学派就提出监管的高成本和有害性。按照新制度经济学的观点,法律或制度之所以重要,就在于交易成本的存在,如果没有交易成本,只要有法庭来帮助执行合约就行,根本不需要设立另外的机构,如政府或监管者,来干预人们之间的交易。诺贝尔经济学奖得主贝克尔在此基础上认为,当法律设计到最优时,由法庭来执法是最优的制度,而根本不需要任何其他机构(如监管机构)来行使这种职能。美国的大法官波斯纳对监管的看法更加极端。为什么现实中会有监管者呢?这实际上都是利益集团造成的。因为利益集团要到立法者那里去游说,从而建立起了监管者。正是这意义上说,由于监管者代表了既得利益集团,有监管者对整个社会比没有监管者效益更差[25]。

新凯恩斯主义强调政府尤其是发展中国家政府应在金融市场方面发挥更加积极的作用。以斯蒂格利茨(J.Stiglitz)、伯克曼(P.Beckerman)等人为代表的金融深化理论学派认为,市场并不必然在充分就业水平自发均衡,强调有效需求和政府的作用[26]。对于新兴市场的监管,“第三世界的政府不可避免地要比发达国家的政府承担更大的责任”[27]但是,实际上,新兴市场的证券监管不但成本高昂,成效不明显,甚至产生反效果,而且还严重阻碍了市场本身的自发演进,使该国的经济在金融上受到抑制[28]。也就是说,证券监管也会失败。

1、监管会造成巨额成本。

不仅市场运作存在交易费用,组织监管的成本也决不可低估。监管机构的设立、人员经费、制定监管规则、监管信息的收集及实施监管等都是要花成本的,而且还有监管对象为遵守有关监管规定所要承担的成本、监管所导致的寻租与设租成本以及反腐败的成本、过度监管所导致的效率损失等。监管的成本主要包括:

(1)执法成本;即证券监管机构为制定和实施各类监管的制度安排,以及维持证券监管体系运行而付出的成本。即使通过公共选择制定的监管法律符合社会利益,也不能保证这些法律得到有效的执行。监管者在执行法律时,不能排除自身利益对法律实施的干扰。由于法律自身的不完备性,监管者可能对法律作出偏向自身利益的理解,从而可能降低了法律的效力。

(2)守法成本;即包括证券市场上所有被监管的主体为遵守有关监管规定而额外承担的各种成本[29]。目前,上市公司所推行的强制性披露义务所承担的相应费用就是典型的例子。就金融市场而言,守法成本可能非常之大。据英国1986年金融服务法推算,守法成本至少达1亿英镑[30]。

正因为监管成本的存在,监管者的监管行为并非能够找到一个合适的均衡点,证券监管失灵同样存在。如监管经常会出现意想不到的结果,甚至于走到制度安排的反面。加上监管效应的滞后,当一项监管措施被证明错误时,监管者已来不及纠正了。证券监管同其他政府决策一样,存在认识滞后、决策滞后、实施滞后和生效滞后的问题。对于市场而言,监管总是比落后于市场的变化。也可以说,旧的法律往往构成新的法律的阻碍,增加了执法成本和守法成本。

(3)道德风险;道德风险是指由于某些制度性的或其他的变化而引发的私人部门行为的变化并产生有害的通常是不利于生产的作用。正如学者经常举的购买火灾保险的保险人对于火灾隐患往往比购买前更加忽视的例子。监管会导致私人部门去冒较大的风险,也就是说,监管会降低正常的谨慎程度。

监管越紧,成本也越高——不仅是监管自身的直接成本,而更重要的是对金融机构提供更低廉,更富创新性和丰富多样产品与服务的竞争力施加了限制——这最终将有损于这些产品和服务的消费者[31]。

2、监管可能失灵。

监管者也是经济人。即使是在政治领域,个人也是严格按照“经济人”的方式行动的。当人们从市场交易主体变化公共选择主体,并没有变成圣人。或者说至少没有像学者们所渴望的那样变成实际的圣人[32]。

代表政府的监管者,作为经济人,他们也与监管对象一样同样具有自利性,行为都以自我利益最大化为依归的。他们同样受到薪金、工作条件、声誉、权力、以及行政工作之便利的影响。不管是制定管制条例还是执行规定,他们都有以公谋私的可能,亦即极有可能成为某些特殊利益集团的工具,而偏离和牺牲公众的利益。那种“政府权力单位化、单位权力个人化、个人权力商品化”,及监管者与监管对象的合谋都是这种以公谋私的表现。

即使假定监管者是大公无私的,但监管者对监管对象的信息永远处在不完全、不对称状态。这不仅在监管者的财力、人力和时间有限,而且在于监管对象对自己一直拥有信息优势。这就使得监管者既不可能制定出精致有效的监管规则,也不可能有效地执行现有规则。因为,有效的监管并不一定使监管者受益,有时恰恰相反[33]。

3、证券监管必须适度。

由于监管失败的存在,我们对证券监管就不应该过于迷信。由于交易成本的存在、信息的不对称,无论是市场还是政府监管都有可能失败,因此,我们不可陷入两分对立思维的困境,即市场失败就由政府监管来替代,监管失败就由市场运作来替代,而是应以市场法则为依归,如何用政府监管来补充市场的不足。

关于监管失灵,监管成本的论述是值得我们深思并引以为鉴,至少为我们重新认识监管理论基础提供启示:第一,监管应是针对市场失灵,而不应作更宽泛的解释。以为政府仅仅只配充当守夜人的角色的想法,在今天看来也过于简单,无法应对现代日趋繁复的经济活动。政府应该在经济发展中起重要的作用,但其作用必须基于匡正市场缺陷的理由[34]。第二,监管并不必然导致证券业发展,相反可能限制市场的发展。与市场一样,监管也不是“包治百病”的良方,在促进市场不能过于夸大,否则将是为行政控制提供口实。第三,监管必须受制度约束,即监管活动必须依法进行。对于市场参与者的监管必须有法律依据,不能超越法律。并且监管者本身必须接受法律监督和法律约束,以防止其滥用社会赋予的权力。第四,监管的实施必须进行成本效益分析,提高监管的有效性。尽管监管者存在诸多可能产生阻碍市场的缺点,但监管作为市场健全运作的内在需求,其保护投资者及社会公认的利益,维护证券业安全稳健,保持证券业的有序竞争,促进证券业高效有序发展,功能不可否认。因此,重点在于提高监管的效率,使之继续发挥更大作用。第五,必须合理界定监管机关的职能空间,明确其职权的合理限度[35]。如果政府为矫正市场缺陷所进行的干预导致公共行政的失败和寻租活动,那么,解决的办法是改革公共行政,而不是返回市场[36]。

因此,通过上述对市场缺陷和监管失灵的理论分析,我们认为:把握监管的度十分重要,亦即监管必须适度。监管适度的关键是必须明确监管法律的目标和原则,确定监管法律适用的范围。这对证券监管的分析具有重要的指导意义。

4、当前中国证券监管适度性分析

(1)监管的曲折发展

中国证券市场是典型的新兴市场,政府是市场的积极推动者。监管是市场规范和发展的保障,如果没有监管就没有今天繁荣的证券市场,证券监管功不可没。但是,我们也看到,中国证券市场存在种种令人堪忧的问题。2002年前后,通海高科、麦科特、郑百文、蓝田股份、银广夏等“****”相继引爆,违规行为充斥市场,信息披露不真实普遍存在,上市公司治理结构不完善,券商挪用客户保证金,机构操纵市场证券中介机构违背职业道德与上市公司共同作弊,严重侵害中小投资者的利益;证券监管力度不够,对违规行为的查处滞后而无力[37]。面对这些问题和缺陷,证券监管受到市场各方的质疑和批评。“中国证监会作为法定的证券监督管理机构,其监管力度与法律的要求和人民的期望还是有较大的差距”[38]。

市场中不规范行为所造成的危害将是巨大的,市场信心在一定程度上受到损害,并且加大的市场整体的风险。当然,我们也看到,这些违规的上市公司主要是“规模控制、额度管理”下的产物。这也正说明,中国的证券监管确实走过一些弯路。我国证券市场的兴起与发展是上个世纪90年代初[39],此时正处中国长期实行的计划经济体制开始向市场经济体制转轨时期,强烈的政府主导意识和制度惯性导致证券市场留下的显著的行政干预痕迹:证券市场作为融资市场,以为国企改革和脱困服务为目标;证券发行监管则以行政审批、额度控制为主要手段;证券监管以稳定、规范、不出事为目标;证券监管必须体现监管机构对市场的直接控制;证券监管应当通过大量随机式惩处来显示监管权威;证券监管应能自由扩充监管机构运用监管手段的空间;等等[40]。

随着证券市场的发展和法律制度的完善,加之于市场各方的共同努力,证券监管有了一定的改善和优化。首先,在监管理念上,证券监管确立保护投资者的正确理念。监管机构认识到:证券市场客观上是为国有企业的改革提供了舞台和空间,其在以往和以后都将发挥其应有的作用。但是,目前我国证券市场的发展却不应仍然建立在为发展国有企业的根基之上,它应当真正发挥其作为市场的正常功能,服务于所有合法的市场参与者。监管机关也应当公正地对待所有的参与者,维护和体现市场自由、平等的真正内涵。“保护投资者利益是我们工作的重中之重”[41]。并且,监管机构提出 “证监会要‘回归’监管者的位置”,将积极稳妥地推出一系列市场化取向的改革措施,顺应经济全球化和科技进步的潮流,在稳妥和稳健发展的前提下,在合适的时机用合适的方式解决好历史遗留问题[42]。

其次,在监管方式上有所改进。2001年3月核准制的正式实行[43],“行政审批、额度控制”的监管方式也随之终结。政府不再以行政手段来切分市场和控制发展速度,一方面,恢复被扭曲了的优化资源配置的市场基本功能。另一方面,额度之下的“寻租行为”和腐败行为得到一定的遏制。与此相应的是,在证券欺诈发行案中,投资者对监管者的不满和指责也随之减少,监管者得以置身于市场之外。

第三,证券立法逐步加强,证券监管有法可依。《证券法》关于监管机构职责和措施的规定,确立了监管者的地位,赋予其法定的权力。同时,关于保密义务[44]、勤勉义务[45]、公开义务[46]等一系列义务条款也把证券监管逐步纳入法治的轨道。并且,多年来,证监会(或证券委)单独或与国务院其他部委联合发布了近300多项监管证券市场的规范性文件,不仅对促进我国证券市场的健康发展,发挥了不可替代的作用,而且也大大地减少的监管的随意性。

当然,在证券监管的发展与完善令人欣慰的同时,我们也必须直面依然存在的一些问题。

(2)存在问题

首先,从横向上看,证券监管政出多门,部门之间权力重叠,监管机构缺乏独立性。

我国政府部门内部涉及到证券业务的行政部门不是一个,而是多个。证券市场相关主管部门主要包括:国家计委(上市公司募集资金投向的符合国家产业政策的审批)、国家经贸委(对将募集资金的项目立项与批文)、财政部(国有资产价值与持有代理,国有股减持,国有股的价格,国有股协议转让批准,国有资产到境外上市的比例与价格)、税务总局(上市公司具体执行的税率。地方税务部门经常会降低中央,直接影响公司利润率)、外经贸部(上市公司进出口业务审批,退税与税率与进出口产品的价格。中外合资企业上市审批)、中国证监会、国家环保局、国土局、建设部、工商行政管理局等[47]。

多个部门管理同一个事务存在的问题主要表现在:各部门在管理权力方面表现为界限重叠,在责任方面表现为界限不清[48]。证券市场高风险、高流动、高效率的自身特性需要独立和统一的监管,以迅速应对突如其来的市场变化,化解和减少市场风险。证券监管权力的分散不利于监管的实施,也有违效率原则。

其次,从纵向上看,目前还是过于重视政府监管,忽视自律作用,监管机构仍然习惯于对市场的直接控制。

中国证监会是法定的证券监管机构,经历了从地方到中央,从分散到集中的过程。目前,对全国证券市场实行垂直领导和中央集中监管。政府集中监管具有体现监管权威、防止相互扯皮的作用。但是,由于在证券市场创设之初就带有浓厚的行政色彩,政府集中监管往往体现为监管机构对市场进行全面而直接的控制。关于证券发行与上市的联动机制就是一个例证。证监会对证券发行拥有全面的控制权,而上市虽然是证券交易所管理,但是,证券交易所仅是依照程序要求安排企业上市的时间和具体方式,甚至没有得到对企业的上市发表意见的授权[49]。实践中,证券发行之后,一般都在数日或数月后随即上市[50]。从某种意义上,监管机构还是忽略了证券交易所的自律管理功能。同样,在证监会强势监管之下,作为法定的自律组织的中国证券业协会,在市场发言的机会不多,对证券经营机构自律管理的作用也没有充分发挥。至于证券公司的和其他中介机构的自我风险控制作用,也不够重视。但事实上,证券市场确实存在政府监管所不能够及的“死角”,政府监管不能解决所有的市场问题。自律组织及市场参与主体始终置身于市场之中,在监管者监督下的行业自律往往更具有效率。

另外,在证券发行中,实质审核、证券承销的通道制度等方面都还存在证券监管机构对证券市场的过度干预。审批制转变为核准制之后,同样执行实质性审查,监管机构“内部掌握”的发行标准仍然存在。通道制度尽管有其推动券商增强责任意识、推荐优秀企业的良好愿望,但其实质则是规模控制的延续。这些都是政府对市场的直接控制。

(3)解决措施

针对上述依然存在的不足,笔者提出如下建议:

首先,在政府部门层面上统一证券监管权力,实现证券监管机构的专一,并保证其独立性。其一、在新一届政府机构改革之际,是否可以考虑对于将撤销的部委,将其关于证券监管的权力和职责划归专业证券监管机构——中国证监会。其二、可以充分发挥各政府部门的专业优势,实行功能监管,但是同时必须强调中国证监会在证券监管的协调功能,实现有效监管。其三,改变原有的行政管理模式,突出证券监管机构的独立性。监管机构作为市场规则的制定者和执行者,其职能就是保证市场的平等、公开以及公正地对待所有的市场参与者,不应当带有任何倾向,袒护某些市场参与者。监管机构只有保持其独立,才能以树立其权威,才能公正地监督市场参与者及其行为,才能真正体现“公平、公正、公开”的三公原则;才能真正建立公平、有效的市场机制。

其次,建立完善的监管体系,充分发挥市场参与者的自律作用。

完备而富有效率的市场监管体系是证券市场迅速发展和持续繁荣的重要因素。由于证券行业的复杂性,监管主体过于单一,容易造成监管成本高、效率低。单一地依靠政府监管或行业自律的监管模式都存在一定的缺陷,因此,各国在经济全球化的推动之下,证券市场也逐渐相互融通,对证券市场的监管也相互借鉴,取长补短。从而使证券监管更加完善、富有效率。

我国也应借鉴其他国家的先进经验,重视行业自律,发挥市场参与者的自律作用,完善整个监管体系。这也引起监管机构的足够重视。中国证监会主要负责人表示,“在监管和自律的框架里,自律将起到非常重要的作用。”“证监会将实行分层次监管,证券业协会逐步承担实质性监管任务”。[51]证券交易所作为证券自律组织,应当充分发挥其一线监管的功能。世界各国的经验表明,任何完善的证券市场都要发挥证券交易所的监管作用。上市公司的日常监管主要是由交易所执行。因此,在证券发行与上市的程序中,应赋予证券交易所一定的审查职能,一方面充分发挥一线监管的优势,另一方面使交易所在取得职权的同时也承担了相应的责任,克服政府直接承担审核失误的风险。而中国证监会则对证券交易所实行有效监管。由此,充分发挥证券交易所、证券业协会等自律组织在政府与市场之间的桥梁和纽带作用。

第三,进一步加强和完善法律和制度的建设,证券监管要有法可依,有法必依,保障市场化的进程。其一,证券立法符合加入世贸的原则要求和所作承诺,并且采纳国际标准,实现立法与国际接轨。其二、通过立法增加证券监管行为的透明度。在亚洲金融危机中,韩国、日本等国家的一个重要教训就是金融运行的透明度不够。因此,入世后如何提高金融机构运行透明度以及要求监督行为实行公开,是我国金融监管面临的一项全新的任务[52]。其三、加强人大、政协、司法以及公众对监管者的监督[53],仿效香港,设立证券监管机构的审查机构,负责对证券监管机构的程序审查[54]。另外,减少行政审批,强调行业自律,实现市场化。同时,通过法律加重违规责任,提高违规成本。

对于证券发行监管的对策则应在证券发行市场全面实施主承销商推荐及相配套的核准制度,形成市场各参与主体“各司其职、各尽所能、各负其责、自担风险”的责权关系,将发行审核责任由过去监管部门独家担任,转向发行前改制辅导、主承销商对申请文件进行核查到上市后的回访和保荐延伸,建立证券发行的市场筛选和监督体制。

 

(四)监管如何弥补法律的不完备性

1、法律不完备性的理论介绍

学术界对执法的问题有非常大的争论。通常人们认为,如果没有执法,法律将是没有效率的,但是应该怎样执法才有效率却有着大量的讨论[55]。不过,这些研究及相关的文献都有一个隐含的基本假设,那就是它们都假定法律是完备的。即不同的法官面对同样的法律将会得到同一个结论;不同的个人面对同样的法律将会得到同一个结论;每个人都清楚违反法律后会得到什么样的惩罚,并且所有人的结论都是一样的。这时,执法碰到的问题不涉及法律问题,只和证据有关。自从60年代法律经济学发端以来,数千位这个领域的学者都是在贝克(Becker)的体系下进行研究的,都潜在的做了“完备法律”这条假设。而许成钢教授就是对这条假设提出了质疑,认为这条假设显然和现实是不符合的,并从哈特的不完备合约引伸出了“法律的不完备性”理论。

在一个法律制度完善的国家,执法人可以分为两大类:一类是被动式的执法者,就是法庭。他只能等着别人来告状才能进行执法。另一类是主动式的执法人,即监管者。他可以主动进行调查,可以阻止犯罪,可以制定规章制度等等。接下来,许教授修改了“完备法律”的假设,他认为,一个完备的法律应该具备以下几个条件:首先,法律不能自相矛盾,其次,法律是适用于所有公民的,第三,法律适用无限长的时间。正是由于上述三个条件,使得“完备法律”是不存在的。因此,即使不存在证据不足的问题,由于法律不完备,同样会产生种种问题。比如由于法律不可能写清楚世间万物,因此人们就可能认为做某些事时不会受到法律的制裁,这即所谓的“阻吓不够”;类似的,如果立法机关进行一刀切,完全将一些行为禁止,这样就会带来“阻吓过度”。所有问题的产生都源于法律不完备,也正是由于上述种种问题,为了弥补法庭的不足,监管就可能是一个有效的制度安排了。

经济学家从数学上严密地对上述理论思想进行了论证,说明“法律的完备性”无法满足,结果会出现要么“阻吓不足”,法律漏洞很多,人们可以钻许多空子;要么“阻吓过度”,法律过于严厉,人们的行为基本上被禁止了。紧接着一个问题,如果法律不完备是一个内在的特征,那么我们怎样改善这一制度呢?答案就是引进监管者。许教授接下来证明,由于法律不完善,执法需要进行分工,一种是被动式的评判人们的上告,它就是法庭;另一种可以主动的进行管理、制定规章、搜集证据等等,它就是监管者。在引入这种主动式的监管者后,如果监管者寻找信息可以不花费成本的话,这个社会可以达到最优(first best)。进一步,许教授又证明,如果监管者搜集信息即费力又耗时,再进一步,如果由于法律不完备导致后果非常严重的话,引入监管者将促进整个社会福利的提高;相反,如果后果不是那么严重,至少同引入监管者带来的成本相比不严重的话,这时监管就是多余的了。

通过例证[56]分析,许教授得出论断,首先法律是不完备的,当时的技术发展使得前人根本无法想象来制定相应的法律进行规范;其次,在不采取其它的执法手段的情况下,单单依靠被动式的法庭是无法解决许多问题的。

综上所述,许成钢教授认为,由于法律的不完备性,这就使得要想使法律设计到最优是不可能的。在法律不完备的情况下,如果仅依赖法庭被动执法,肯定会导致对违法行为或是阻吓不足,或是阻吓过度。在这种情况下,人们或是利用法律的不完备性,钻法律的空子,从而弱化法律的阻吓作用,或是一旦出现违法行为,就采取非常严厉的立法措施,严重地扼杀金融市场的发展。因此,引入监管机构以主动方式执法可以改进法律效果,弥补法律不完备性之不足[57]。

2、对法律不完备性理论的评价

(1)继承

首先,法律不完备性理论论证了监管之必要性。通过批判继承以往学者的研究成果,许成钢教授提出自己的理论并论证了监管的必要性,该理论认为,监管是对市场行为与法庭执法之间的一种过渡和缓冲。是防止法庭对市场行为的管理不足或立法对市场行为的限制过度。这是对监管必要性的进一步充实。

其次,对监管者的执法与法庭的执法作了区分。由于法的概念可以作宽泛的理解,因此执法的界定和分类十分繁多。而该理论提出将监管者和法庭在执法层面进行区分。该理论认为,法庭的执法是被动执法,除非告诉,并不直接追查责任。而监管者的执法则往往是主动执法。单单依靠被动执法是不够的,不足以保证金融市场的稳定健康发展。引入主动执法作为被动执法的补充,有助于执法的真正贯彻,并提高执法的效率,从而促进金融市场的发展。

第三,强调了法庭的中立性。监管者的主动执法有助于提高效率,同时,也保证了法庭的中立。通过监管者的主动执法,一方面可以有效地释解风险,防止风险累积而导致大的金融危机的爆发;另一方面,可以使法庭脱离大量的琐碎事务,而是侧重于对监管者的行为进行法律监督,更能体现法庭的中立。

(2)批判

①关于监管的界定。如果对监管进行狭义的理解,那么把监管限制在行政监管的范围内显然没有问题。但是如果是对监管作宽泛的理解,那么,监管就不仅仅是行政监管,法庭对市场行为的执法也是监管的一部分,并且,对行政监管者的监管行为是否在法律的尺度内是法庭的权力,对监管的“监管”是对行政监管合法性的保障。

监管者对保障市场秩序具有十分重要的作用,是整个监管体系的核心部分,而法庭是保证公正的有效救济手段,是监管的最后一道防线。

②关于法律不完备性的假设前提。

首先,许教授关于法律完备条件的列举可以得出,“‘完备法律’是不存在的”的结论,但这与许教授关于刑事法律完备的例举论述相矛盾[58]。其次,就许教授提出的“法律的不完备性”是适用于所有的法律领域,也就是说,社会各个需要法律调整的领域都存在“法律的不完备性”,那么,是否各个领域都需要行政监管者呢?答案显然是否定的。举一简单的反证例子,平等主体之间订立的合同的执行是无需行政监管者的介入。因此,法律的不完备性并不导致必然的监管。

事实上,在成文法国家和地区中,法律的滞后性和不周延性始终存在,这是制定法积极价值与消极价值的二律背反[59]。但是,在英美法系国家和地区中,法律本来就不是必须以成文的形式出现,法官造法是其传统。因此,法律本身就是时刻在变化和发展,因此并不存在所谓的不完备性。纵观浩如烟海的法学文献,只有大陆法系的一部分理论家才接受或隐含接受“法律完备性”的假设。即便不提诸如“批判法学”这模拟较极端的理论,在实证法学和自然法学两大传统中都可以找到类似“法律不完备性假设”的理论,以及由此导致的“不完全信息社会博弈”的演进的法学观点。换句话说,仅从“法律不完备性假设”不必定导出“主动执法”的结论[60]。

经过合理的思辨,我们得出以下结论:其一、监管的根本立意并不在于法律的不完备性,而是由于市场自身信息分布高度不对称的特征所决定的,法庭被动式的执法无法在“合理”的时间内保证信息的对称,不能保障市场的公平,而监管者可以主动的对信息拥有者进行强制的规范,弥补了信息不对称,也在一定程度上弥补了公平。其二、虽然监管者保障了市场的稳定以及市场主体之间的平等,但是,法庭的作用依然十分重要且不可替代。市场行为和监管行为的合法性及公正性都将留待法庭来解决的。监管强调效率,是市场发展的要求;法庭保障公平,是市场赖以生存之根本。在证券监管中,单单依靠行政监管的力量是远远不够的,法庭的力量应当受到充分的重视。法庭才是监管最后的一道防线。

小结

对证券市场而言,市场失灵是其自身无法克服的内在问题,而监管则是减少和消除失灵的良方。但是,监管也不是万能的,同样可能产生新的问题,增加成本、导致失灵等。证券市场,尤其是新兴市场,存在巨大的金融创新需求,而市场参与主体,尤其是证券经营机构则是提供金融创新供给的主要力量。监管过度必然会抑制其的创新积极性,成为导致证券及金融创新供给不足的重要力量。反过来,监管不足又可能放大证券经营机构的运作风险,损害市场稳定和投资者利益。因此,监管过度与监管不足都是不可取的。监管的难点所在:如果过度,就会失去市场活力;如果监管太少,就会失去公信力。正如中国证监会史美伦副主席所言:监管永远是在过度与不足之间争取平衡。

我国的证券市场刚刚起步,在应付风险、业务管理和市场监管能力与国际化要求还有很大的差距。因此,只有认清中国证券市场发展的不足,正确树立监管理念,秉承“公开、公平、公正”的三公原则,敢于监管、善于监管,依法监管[61],确保市场的公信力不受侵害[62]。通过适度监管,充分发挥市场效用,促进市场逐步壮大,保证证券市场健康发展,更好地迎接新世纪经济全球化的挑战。

--------------------------------------------------------------------------------

[1] Alan stone: Regulation and its Alternative, Congressional Quarterly Press,1982.

[2] A. E. Kahn: The Economics of Regulation: Principle and Institutions, John Wiley & sons, 1970.

[3] B. M. Mitnick: The Political Economy of Regulation, Columbia University Press, New York, 1980.

[4] 屠光绍主编:《市场监管:架构与前景》,上海人民出版社2000年版第1页。

[5]美国证监会在“9·11事件”之后出了两个紧急措施,放松了两条条款,其中一条是对停市的处理,另外一条是暂时放松公司回购股票的条件。让上市公司有较大的空间回购自己的股票,可以不受时间和价格的限制,因而增加市场的交易量。

[6] 潘圆:学界再次辩论:如何看待中国资本市场,《中国青年报》2001年 12月2日。

[7] 周正庆主编:《证券知识读本》之序(江泽民),中国金融出版社1998年版。

[8] [美] 熊彼特:《资本主义,社会主义和民主主义》,商务印书馆1979年版 第134页, See Joseph A. Schumpeter: Capitalism, Socialism and Democracy, New York: Harpar and Row1954。

[9] 吴敬琏:《市场经济的培育和运作》,中国发展出版社,1993年版,第212页。

[10] 斯坦利·费希尔,鲁迪格·唐布什:《经济学》,中国财政经济出版社1989年版,第394页。

[11] [美]斯蒂格利茨:《经济学》,中国人民大学出版社1997年版第146页。

[12] A. C. Pigou: The Economics of Welfare, Macmillan and Co. , Ltd.1952.

[13] Coase, Ronald.  “The Problem of Social Cost.”  Journal of Law and Economics, 3, pp. 1-44, October, 1960.

[14] 非对称信息的理论被主流经济学接受并成为其一部分,为信息经济学作出奠基性贡献的阿克尔洛夫、史宾斯(Michael Spence)和斯蒂格利茨一起荣获2001年的诺贝尔经济学奖便是明证。转引自钱颖一:理解现代经济学,《经济社会体制比较》2002年第2期(总100期)。

[15] 1970年伯克利加州大学的阿克尔洛夫(George Akerlof)发表的关于“次品市场”的论文开创性地把非对称信息引入对市场的研究([Akerlof, George.  “The Market for Lemons: Quality Uncertainty and the Market Mechanism.”  Quarterly Journal of Economics.  84(3), pp. 488-500, August 1970. ])

[16]  http://www.banksupervision.net/displaycontent.asp

[17] 凯恩斯:《就业、利息与货币通论》,商务印书馆1983年版第317页, See The General Theory of Employment interest and Money, Macmillan and Co. , Ltd. 1936.

[18] 张宇燕:《奥尔森和他的集体行动理论》,载刘拿宁等编:《市场逻辑与国家观念》,生活,读书,新知三联书店1995年版  第169-170页;Olson, Mancur.  The Logic of Collective Action: Public Goods and the Theory of Groups.  Cambridge, MA: Harvard University Press, 1965.

[19] 乔治·施蒂格勒:《产业组织和政府管制》,潘振民译,上海人民出版社、上海三联书店1996年版,转引自洪伟力:《证券监管:理论与实践》上海财经大学出版社2000年版第33页。

[20] 参见贝多广主编:《证券经济理论》上海人民出版社1995年版第158-159页。

[21] 王廷科:《现代金融制度与中国金融转轨》,中国经济出版社1995年版,第190页。

[22] 洪伟力:《证券监管:理论与实践》上海财经大学出版社2000年版第34页。

[23]为更好地防范潜在的金融风险,提高国际竞争力,英国决心改革证券市场松散的自律状态,进行统一立法,使自律规则法律化,并将自律组织纳入政府监管的控制范围之中。1986年10月,金融 “大爆炸”以及随后通过《1986金融服务法》(Financial Service Act)促使英国证券市场在技术上、操作上和规章制度上的空前、令人震惊和意义深远的大变革。大量的政府立法和自律规则法律化或授权化,逐渐改变了英国证券法律体系的基本构成和传统的证券监管体制。由此英国形成政府监管和行业自律相结合的混合监管制度(Mixed Regulatiaon)。参见 英国证券商自律制度与实务运作,《台湾证券》第41期第36-47页。

[24] 参见张忠军:《金融监管法论》,法律出版社1998年7月版第72页。

[25] See Richard A. Posner: Economic Analysis of Law, Little, Brown and Company,1992.

[26] See Burkett, Paul & A.K. Dutt: “Interest Rate Policy, Effective Demand and Growths in LDCs”, International Review of Applied Economic, Vol.5No.2,1991,P127-154.

[27] Tadaro M. P.: Economic Development in the Third World,Longman,1981; 转引自洪伟力:《证券监管:理论与实践》上海财经大学出版社2000年版第66页。

[28] See Mckinnon, Ronald: “Financial Liberalization and Economic Development: A Reassessment of Interest-rate Policies in Asia and Latin America” ,Oxford Review of Economic Policy, Vol. 5,No.4, Winter,1989; 转引自洪伟力:《证券监管:理论与实践》上海财经大学出版社2000年版第66页。

[29] 贝多广主编:《证券经济理论》,上海人民出版社1995年版,第48页。

[30] 贝多广主编:《证券经济理论》,上海人民出版社1995年版,第148页。

[31] The Governor of Bank of England: Some Thoughts On Financial Regulation, in Bank of England Quarterly Bulletin Vol.36, No.2, May, 1996.

[32] [美]布坎南:《自由、市场与国家》,三联书店上海分店,1989年版,第347页。

[33] http://www.7cworld.com/gb/content/2002-07/09/content_1088053.htm.

[34] 文贯中:《市场机制、政府定位和法治》,《经济社会体制比较》2002年第1期第8页。

[35] 参见张忠军:《金融监管法论》,法律出版社1998年7月版第82页。

[36] See Gibson H. & E. Tsakalotos: The Scope and Limits of Financial Liberalization in Developing countries: a Critical Survey, Journal of Developing Studies, Vol. 30, P578-628.

[37] 陈萌 中小股民发出呼声:谁来监督证监会, 引自http://finance.sina.com.cn

[38] 引自全国人大常委会副委员长成思危在第九届人大第二十二次会议上所作《全国人大常委会执法检查组关于检查〈中华人民共和国证券法〉实施情况的报告》。

[39] 上海证券交易所和深圳证券交易所是于1990年12月19日和1991年4月11日相继成立。

[40] 参见郭锋:《中国证券监管与立法》,法律出版社2000年版第8页。

[41] 中国证监会网站,http://www.csrc.org.cn

[42] 周小川 改革创新是市场规范发展的动力和源泉《中国资本市场前瞻》(梁定邦主编)之序。

[43] 核准制在1999年7月生效的证券法早有规定,但一般认为,2000年3月颁布的《股票发行上市辅导工作暂行办法》施行一年以后是核准制正式启用,用友软件是核准制下发行的第一家企业。

[44] 参见《中华人民共和国证券法》第一百六十九条。

[45] 参见《中华人民共和国证券法》第一百七十条。

[46] 参见《中华人民共和国证券法》第十五条、第一百七十二条。

[47] 参见:www.sdpc.gov.cn (国家计委网站)、www.mof.guv.cn (财政部网站)、www.chinatax.gov.cn (国家税务总局网站)、www.moftec.gov.cn(对外经济贸易合作部网站)、www.csrc.gov.cn(中国证监会网站)、www.zhb.gov.cn(国家环保局网站)、www.cin.gov.cn(建设部网站)、www.saic.gov.cn (国家工商行政管理局网站)。

[48]吴志攀等:《WTO条件下中国证券市场法律体系面临的挑战与完善建议》,上证联合研究计划第五期课题报告。

[49] 《中华人民共和国证券法》第四十六条规定。

[50] 笔者根据中国证券网数据查询,目前通过发行而没有上市仅有“通海高科”一家,并且也通过与吉林电力完成了换股,可谓变通上市。

[51] 市场正发生重大转变监管须分层次进行《上市公司》2001年第5期第1页。

[52] 参见:入世后我国金融监管面临的十大课题,《金融与保险》2002年第6期。

[53] 胡舒立 魏甫华:史美伦谈监管,《财经》2001年1月20日。

[54] 2000年11月,香港政府还设立了一个完全独立的审查组织——程序复检委员会,复核与监控证监会的运作程序。此外证券及期货事务上诉委员会还有权对证监会的所有发牌和纪律处分决定(包括谴责)进行全面复核,甚至可以推翻证监会的决定,或者以其他裁决取代证监会原来的决定。参见张继伟: “将关键问题公之于众”——专访香港证监会主席沈联涛,《财经》2002年9月5日

[55] 芝加哥学派的Gary Becker(1968)用严格的理论证明,如果一个法律是由法庭来执法,那么这就已经足够好了,任何的regulation都是多余的。Stigler(1973)进一步发展了Becker的工作,其思想是一脉相承的。另外一位诺贝尔奖获得者科斯,他所提出的科斯定理本质上与前面两位诺贝尔奖得主关于regulator的思想也是一致的。而后这方面理论的发展都是在边际上对前人理论的修补,比如为什么在现实中,我们会看到regulator?芝加哥发学院的Posner教授在上述理论框架下分析到,之所以会存在regulator不是因为他们会为社会带来收益,而是因为各个利益集团不断游说,最终导致行政机关建立相关的regulator以保护各个利益集团的利益。最近哈佛的Shielfer教授从另外一个角度分析了regulation的问题,在法律不存在任何问题的情况下,他认为,如果人们寻找证据需要一定的成本的话,那么regulator的存在就可能是有效率的了。

[56]在19世纪,伦敦证券交易所是没有所谓regulator进行监管的,完全依靠法庭。正是这种制度安排导致19世纪末出现了一个轰动案子。当时有一家上市公司,在上市时说他将修建一条铁路,这条铁路将穿过国家公园,原本他认为得到政府批准让铁路穿过国家公园应该是不成问题的,他原本也无意撒谎。但是后来事实证明他的这个判断过于乐观。消息传出后股市大跌,使那些原本看好他的股民损失惨重。当人们将他告上法庭时去发现,由于他原本没有欺诈,因此没有任何的法律可以使用。结果这个案子在当时引起轰动,甚至在议会中都进行了辩论。最后的判法是:从今以后,任何人无意欺诈造成类似的后果也要赔偿。

[57] 参见许成钢:法律、执法与金融监管,《经济社会体制比较研究》2001年第5期第1-12页。

[58]参见许成钢:法律、执法与金融监管,《经济社会体制比较研究》2001年第5期第8页(是否是文稿整理者曲解了许教授的本意)。

[59] 参见《制定法价值的二律背反》,《法学研究生》(华东政法学院)1997年夏季号。

[60]汪丁丁:法、执法、效力与效率,http://www.caijing.homeway.com.cn/

[61] 史美伦:树立正确的监管理念,加强上市公司监管工作,证监办发[2001]35号。

[62] 胡舒立 魏甫华:史美伦谈监管,《财经》2001年1月20日。



>>浏览更多专题评述文章
上海柏年律师事务所担任海南瑞泽IPO专项法律顾问
2011年7月7日,海南瑞泽在深交所成功上市。
上海柏年律师事务所参与编撰《见证中国股市》
证券市场创建二十周年,柏年参与“见证中国股市”。
上海柏年律师事务所小额贷款公司研究专著出版发行
《小额贷款公司实务指南》由法律出版社出版发行。
上海柏年提供法律服务的上海首家小贷公司隆重开业
2008年,上海宝山宝莲小额贷款有限公司对外营业。