专题评述

证券发行内核制度研究

作者：陈岱松文章来源：本站原创点击数：更新时间：2007-4-27

中文摘要
引论
一、内核制度的背景与现状
二、内核制度的组织保障
三、内核制度的程序要求
四、内核的内容与标准
五、内核制度存在的问题与完善
小结

中文摘要

本文是对证券发行内核制度作系统的分析和深入的研究。首先，以证券发行市场需要监管和证券发行内核制度的重要性入手，充分说明内核制度研究的必要性和紧迫性，明确研究的目的和意义。同时也提出相关的问题，内核制度的产生缘由以及相关法律规定的立法动机；内核制度的运作机制和执行效率；内核制度存在的不足。其次，通过介绍内核制度的背景与现状，明确法律对内核的具体要求；进而从内核制度组织保障、内核制度的程序要求、内核制度的内容和标准等具体制度三个方面展开深入的探讨，从形式到内容充分说明内核制度的运作其执行的有效性；第三，在上述问题讨论的基础之上，本研究进一步深刻剖析内核制度可能存在的问题及不足，并提出相关的完善措施。

引论
1、证券市场是一个需要实行监管的市场。

证券市场是一把双刃剑，它是市场体系不可或缺的重要组成部分，可以促进资本市场形成，提高资源配置效率；它同时又具有极大的不稳定性和高度的风险性，证券市场一旦产生信用危机，很容易波及整个经济体系，甚至影响社会政治的稳定。历史经验表明，证券市场发展和证券市场监管必须相辅相成，才能有利于整个经济的稳定发展[i]。

证券发行是证券市场极为重要的活动，具有基础性作用。证券发行监管正是针对这项证券市场重要活动进行的监督和管理。首先，证券发行作为整个证券市场的入口，是证券市场发展的基础。对证券发行进行监管意味着对证券市场的入口进行把关，是防范证券市场风险的重要措施。其次，证券发行上市是公众公司与非公众公司的分界线，一旦证券发行上市，其投资者就从可计算的发起人扩散到不特定的社会公众。保护投资者利益是监管工作的重中之重[ii]，加强对证券上市的监管可以预防和惩治违法违规行为，更加有效地保护公众投资者。

2、中国证券监管体系的构成。

中国证券市场经历了十多年的飞速发展，有效地发挥资源优化配置的基本功能，取得了可喜的成就。同时，我国证券市场的问题也日益积累，存在众多的重大缺陷。从“红光股份”、“东方锅炉”到近期的“银广夏” “蓝田股份”、“通海高科”，证券市场违规案件频频爆出。这些案件的共同问题是，严重造假活动往往在发行上市之前就已经存在。因此，规范市场，尤其是发行市场成为目前证券界最迫切解决的问题。完备而富有效率的市场监管体系是证券市场迅速发展和持续繁荣的重要因素。我国是实行由国务院证券监督管理机构依法对全国证券市场实行集中统一的管理，属于政府主导监管型。在开放的国际环境中，各国证券监管相互借鉴，共同发展。我国也应借鉴其他国家的先进经验，重视行业自律，发挥市场参与者的自律作用，完善整个监管体系。3、内核制度在监管体系的重要地位。

发行是有价证券进入交易市场的第一步，我国是实行主承销商推荐、证券监管机构核准的证券发行审核制度。证券内核制度是规范券商推荐企业的重要制度，是证券发行制度的重要组成部分，也是防范证券市场风险的第一道屏障。由于证券行业的复杂性，监管主体过于单一，容易造成监管成本高、效率低。事实上，证券市场确实存在政府监管所不能够及的“死角”，政府监管不能解决所有的市场问题。在我国整个证券监管体系中，券商内核是中介机构自我规范的充分体现，符合我国关于在集中统一监管下加强自律的证券管理法律和政策的要求，不仅是主要的一环，而且其作用日益受到重视。

因此，对于证券发行内核制度研究对于完善我国的证券监管体系大有裨益，其必要性不言而喻。

一、内核制度的背景与现状

1.1内核制度的产生

上市公司是证券市场发展的基石。中国证监会主席周小川在中国发展论坛2001年年会上对此作出进一步强调,指出上市公司的质量问题是我国资本市场改革与发展的核心问题之一。我国证券发行核准****代审批制，正是从源头上控制上市公司的质量，巩固证券市场的基础。

1.1.1核准制的施行

股票发行的市场化是必然的趋势。原发行体制的弊端已不用多说，单就面临加入WTO的紧迫压力，市场化的取向是必由之路。从程序上，市场化就意味着从审批制过度到核准制；从结果上，市场化就意味着股票定价和发行方式及收费也将主要由发行人和承销商来协商确定。从1999年“证券法”开始实施，管理层就做了很多细致的工作为股票发行从审批制向核准制过渡。一是按“证券法”要求重新组建了发审委员会并制订了有关工作规程；二是对证券机构的业务重新审批，有效地控制了无序竞争；三是要求证券公司建立股票发行内核和信誉主承销制度，对证券公司的工作质量和风险承担提出了高要求；四是试点了多种股票发行方式，开始向机构投资者配售股票。我国的证券发行逐步改变原来的“额度管理”下的审批制，而施行“券商推荐、发审委审查、证监会核准”的核准制[iii]。建立内核制度正是为了适应核准制的需要。

1.1.2内核制度的法律基础

1998年12月29日颁布并于1999年7月1日施行的《中华人民共和国证券法》是管理我国证券市场的基本法。《证券法》规定综合类证券公司可以从事证券承销业务，并要求有健全的制度。这是所有券商参与证券发行活动的法律依据和基本规范。1999年12月2日，为进一步提高证券发行工作的质量，防范证券发行风险，促进证券公司更好地履行勤勉尽责的义务，根据《公司法》、《证券法》等有关法律、法规的精神，中国证监会发布《关于成立证券发行内核小组的通知》[iv]。这是第一个关于证券发行内核的具体规定，同时也奠定了证券发行内核制度的法律基础，《通知》与中国证监会1999年8月发布《股票发行审核委员会条例》等，被列入“1999年发行市场的大事记”[v]。该通知明确要求具有主承销业务资格的证券公司内部成立证券发行内核小组，并且具体规定了内核小组的职责、组成及相关的要求。

2001年1月31日，为了促进证券公司的规范发展，有效防范和化解金融风险，维护证券市场的安全与稳定，依据《证券法》等法律法规，中国证监会发布《证券公司内部控制指引》。要求建立严密的内核工作规则和程序，不断提高发行申报材料的编制质量，确保证券发行文件不存在严重误导、重大遗漏、虚假和欺诈。

2001年3月17日，为进一步规范证券公司从事股票发行主承销业务活动，中国证监会对外发布《证券公司从事股票发行主承销业务有关问题的指导意见》，将首次公开发行股票与上市公司再融资的规范监管结合起来，从而为证券公司统一首次发行和再融资业务提供了基本指引。

为控制发行风险，《指导意见》突出对主承销商建立有效的内部控制机制提出了具体要求，主要包括五个方面：一是继续完善1999年开始推行的内核小组制度，证券公司应成立内核小组,并根据实际情况,对内核小组的职责、人员构成、工作规则等进行适当调整,形成适应核准制要求的规范、有效的内核制度,并将内核小组的工作规则、成员名单和个人简历报中国证监会职能部门备案；二是建立和完善发行申请文件的内核制度，证券公司推荐发行人发行股票,应建立发行人质量评价体系,明确推荐标准,在充分尽职调查的基础上,保证推荐内部管理良好、运作规范、未来有发展潜力的发行人发行股票；三是建立内部防火墙制度，使投资银行部门与研究部门、经纪部门、自营部门在信息、人员、办公地点等方面相互隔离，防止内幕交易和操纵市场行为的发生；四是建立股票承销工作的协调机构，并指定内部独立部门负责发行期间的监控和综合协调；五是建立对发行人的回访制度，这是一项最新规定，公司发行上市后主承销商也要负起相关责任。《指导意见》要求主承销商发现问题和风险，要督促上市公司及时纠正，恪守承诺，规范运作。应该说，这是发挥主承销商参与上市公司监管的重大尝试。

《指导意见》还为主承销商附录了四项基础指引性文件，包括首次公开发行股票申请文件主承销商核对要点、上市公司新股发行尽职调查报告必备内容、上市公司新股发行申请文件核对表和股票发行回访报告必备内容[vi]。这些都是证券发行内核的重要依据。

严格地说，证券发行内核制度的产生是在我国实施核准制之前[vii]，而强化于核准制之后。证券发行内核制度的建立，有利于提高发行审核的质量和效率，强化中介机构的责任和作用，防范和化解证券发行风险，为建立股票发行核准制打好基础。正是证券发行内核、证券上市辅导制度和信息披露制度的相继建立，构建了我国实行核准制的法律体系和制度平台，为营造良好市场环境奠定了坚实的基础。

1.2内核制度的性质

内核制度是中介机构的自我规范，是自律的充分体现。20世纪90年代以来，各国在继续加强政府监管的同时，越来越重视自律监管。美国在坚持以政府监管为主导的同时，致力于建设“金字塔式”的证券监管体制，“监管金字塔的基础是政府监督之下的自律”[viii]。因为政府监管机构由于管理行为性质所限制，其监管难以涉及证券市场方方面面；而且单凭监管机构之的力量更使其无法应对复杂常变的证券市场。我国推行核准制正是适应了证券发行市场化和国际证券市场重视自律监管的发展趋势。证监会及整个监管部门比较彻底地把发行权利放到了市场，但是同时把相应的责任依照法规和规则分配到了市场各个层次，从而也把证券市场这一特殊“风险领地”的风险加以分散化。

值得特别一提的是，这次变革使得责任和风险的分散是向市场分散，而不是沿袭过去的行政权力在政府机构之间的转移，整个发行机制完全由过去的“行政本位”转向“市场本位”，让市场发挥资本资源配置的基础性作用。监管部门的目标将实现由过去的多目标向集中的监管目标转移。监管部门不应该也没有必要介入应该由发行人及主承销商、律师、会计师等市场中介机构承担的事务中，也没有必要代替投资者进行实质性判断。监管者的角色主要是看市场主体的行为是否合规，在投资者、筹资者及其中介机构之间的市场运行链条是否健康。为此，主要是保持一套明确的法规、标准和规则，善于集中市场的智慧，不断完善和及时修正这些“游戏规则”，并且要保障这些规则得到一致性的实施。内核制度的相关法律规定正是在这样的指导思想下相继出台。

在这个意义上，监管部门将在更高层次上来监管这个市场，市场效率得以提高，市场创新得以保持，市场得以积极地对经济增长和企业家精神的培育进行促进。实现发行制度的改革后，证券发行审核彻底改变了由政府部门或监管部门做实质性判断的一元化审批机制，体现出多元化、流程化的特点，核心就是要加强中介自律的作用。因此这场变革必然对中介机构的执业素质提出更高要求，这个要求就是要实现执业的集约型、职业化转变，从业人员做到敬业、专业和职业化。可以讲实现集约型、职业化的转变，既是核准制对投行业务的内在要求，也是证券市场业务的应有之义[ix]。因此，除了在第一章的定义之外，我们通过上述分析，进一步说明内核制度的性质：是在法律的要求和规范下，券商为保护自身利益和减少市场风险而建立的证券发行项目审查制度，是内控制度的重要组成部分。

1.3内核制度的现状

舆论普遍认为，证券发行由审批制改为核准制是证券市场市场化的表现，将使一级市场风险和收益逐渐对称。而成立证券发行内核小组、建立申请材料的主承销商核对制度等内核制度的构建，则给投行业务带来了更大的压力和风险，也提出了更高的要求。2002年9月13日施行的《主承销商执业质量考核暂行办法》，建立起不良表现记分累积和相应的处罚制度，对券商在主承销业务中的种种不尽职、违规行为将分别进行记分、暂停通道半年和暂停受理承销业务的处罚。详细的规定和严厉的处罚是该办法的显著特征，被称为“引爆投行革命”。如果没有严格的把关，一旦一年以内不良表现的积分达到一定的界限，券商不仅可能受到上述的处罚措施，而且市场形象也将受到损害，从而丧失参与市场竞争的实力，严重的可能被市场所淘汰。

因此，各个券商在面临监管机构和市场双重压力的情况下，开始反思自己的生存与发展，充分地认识到信誉之重。他们明白，质量就是信誉，信誉才是根本，券商“要像爱惜生命一样地爱惜自己的信誉，”。因此，在管理层推出辅导、内核等制度之后，券商非常自觉地遵守并立即着手建立相应的内核规章制度和风险控制体系。

《关于成立证券发行内核小组的通知》颁布之后，南方证券立即严格按照中国证监会的要求在1999年底完成内核小组的筹建，并制定相关的公司规定，如《南方证券有限公司证券发行内核工作规则》和《南方证券有限公司内核工作规程》。《主承销商执业质量考核暂行办法》颁布之后，内核制度更是得到强化，各大券商纷纷加强内核队伍的建设，逐步提高内核部门在公司的地位。2002年8月，南方证券内核制度进行修订，调整了内核小组成员，使内核工作更具效率，并且增强专业审核部门的审核力量和业务范围[x]。

信誉意识的树立，有助于建立并维护一个公开、公平、公正的证券市场秩序和竞争环境，提高证券公司证券承销执业水平、规范上市公司运作及改善上市公司质量，进而达到保障二级市场投资者的利益，促进整个市场的健康发展。

二、内核制度的组织保障

在绪论中我们提到，多层次的监管与风险防范体系日渐形成，内核制度作为监管体系的一部分，被赋予发行风险防范“第一道防线”的称谓。随着政府部门从股票发行推荐人的角色中退出，以及股票发行上市保荐人制度的实施，监管部门利用制度安排，把发行的选择权和推荐权交给券商，还券商在证券发行过程中的本来面目，将券商推到发行风险防范最前沿。各券商在获得前所未有的发行主动权的同时，开始建立严格内核制度以自觉控制发行风险。制度的有效执行总是有赖于组织机构的保障。因此，内核小组的成立和专业审查部门的设置成为内核制度建设的重点。

2.1内核小组

2.1.1内核小组的组成

在《关于成立证券发行内核小组的通知》发布之后，具有主承销商资格的券商相继成立了“内核小组”，一些正在申请主承销资格[xi]的券商也根据业务需要，提前成立内核小组。按照中国证监会的要求，公司内核小组主要由证券业专业人士组成，并保持成员的相对稳定。内核小组成员一般八名到十五名。公司从实际出发，主要参照下列要求确定具体人选：（1）公司主管投资银行业务的负责人及投资银行部门的负责人是内核小组的当然成员；（2）公司内核小组成员中应有熟悉法律、财务的专业人员；（3）公司内核小组中应有至少２名从事过３家以上公司发行上市工作的人员；（4）当然，公司内核小组可聘请本单位之外的专业人士，如律师、会计师、评估师等专业人士辅助其审核工作。

南方证券内核小组于1999年12月成立，由9名相关人员组成[xii]，主要包括公司领导、内核部负责人、投资银行业务总部负责人、国际业务总部负责人、债券业务总部负责人、具有相关资格和从业经验的专业人士及外聘的律师、会计师等。内核制度建设和内核小组的成立受到公司领导的高度重视。总裁亲任内核小组组长，副组长由主管一级市场业务的副总裁担任。组长负责召集和主持内核小组会议，督促、检查内核小组和内核部的工作。除了中国证监会的要求之外，为提高内核小组的整体素质，南方证券对内核小组成员的任职资格提出更高的要求，主要包括：（1）熟悉国家有关法律、行政法规、部门规章及中国证监会有关证券发行上市的规范性文件，了解证券业务；（2）具有独立判断能力；(3) 恪尽职守、勤勉尽责，诚实信用；（4）遵纪守法，近三年内没有违规记录。

内核小组成员相对稳定，但是如果工作需要或出现新的情况，公司可予以更换，并报中国证监会职能部门备案。更换内核小组成员的情况主要有：（1）本人离职或提出书面辞职申请的；（2）因职务或工作变动而不宜继续担任内核小组成员的；（3）违反内核小组工作规则或者严重渎职的；（4）无正当理由连续两次不能参加内核小组会议的；（5）其他不适合担任内核小组成员的情形。

2.1.2内核小组的性质和职责

《关于成立证券发行内核小组的通知》对内核小组的性质和职责作出规定，内核小组是公司参与证券发行市场的内控机构，也是公司与中国证监会发行监管部的直接联系机构[xiii]，其职责是：负责对拟向中国证监会报送的发行申请材料的核查，确保证券发行不存在重大法律和政策障碍；负责填制证券发行申请材料的核对表，确保发行申请材料具有较高的质量；负责代表发行人和公司与中国证监会发行监管部进行工作联系，组织对有关反馈意见的处理；公司内核小组应定期对内核小组成员、公司其他参与证券发行的人员以及发行人的有关人员进行风险教育，并开展法律、法规以及专业知识的培训，不断提高公司执业水平。

南方证券在领会《通知》的基础之上，对内核小组的性质和职责进行了细化。内核小组是公司参与证券发行市场的内控机构，在公司经营班子的领导下开展工作，主要负责对发行申请材料的核查。其具体职责是：（1）负责对拟向中国证监会等主管部门报送的发行申请材料进行审核，确保证券发行不存在重大法律和政策障碍，并做出是否推荐的决议；（2）对发行申请材料进行严格的质量控制，确保发行申请材料具有较高的质量；（3）负责对所推荐的发行人回访情况作总体评价，对其回访报告进行确认；（4）结合实际制定并修订公司内核小组工作规则，报公司批准实施，并报中国证监会职能部门备案；（5）负责定期对公司证券发行人员进行风险教育，开展国家有关法律法规以及专业知识的培训，不断提高执业水平；（6）除上述之外公司授权的其他事项。

2.1.3内核小组成员的自律标准

公司通过严格的任职资格审定保证内核小组整体素质，并且由于内核小组成员居多来自业务部门，因此，为保证公司内核的有效性，南方证券要求内核小组成员在审核项目时保持独立性和公正性，并明确相应的自律标准：（1）内核小组成员以个人身份出席会议，应恪尽职守，以审慎的态度各自发表独立意见；（2）内核小组成员若为拟申报项目负责人或项目协调人，应回避表决。（3）内核小组成员应当保守发行人及与发行上市有关的其他中介机构的商业秘密，并不得泄露与发行申请有关的资料、内核会议详情及其他尚未公开披露的信息。（4）内核小组成员应当接受公司的考核、监督。

2.2内核专业审核部门

2.2.1内核专业审核部门的设立

各具有主承销资格的证券公司按照中国证监会要求建立证券发行内核小组。但是就内核小组而言，也存一些不足。首先，内核小组成员并非专职，居多是为公司各业务部门的负责人，在时间上并不能完全保障对项目的审查。其次，内核工作是以会议讨论的形式来完成对项目的审查，作为项目审查的最后一道工序，内核会议行之有效，但是，对于内核会议前期的工作指导和监督以及在非会议期间的相关工作多少有些苍白乏力。鉴于证券发行内核的重要性和审慎性，以及基于工作效率和规范运作的考虑，各大券商在成立内核小组的同时或随后，为了工作的需要，成立专业审核部门，作为内核小组的常设机构。

专业审核部门的设置，是公司内部控制机制的重要组成部分，形成有效的内部运行制约关系，符合证券《公司内部控制指引》关于完善内部控制机制必须遵循健全性原则、独立性原则和相互制约性原则的规定[xiv]。专业审核部门在不同的券商名称并不相同：光大证券设立内核小组办公室；广发证券新设质量控制部；华泰证券设立投资银行管理总部；天同证券成立质量监控室；平安证券成立项目管理中心。这些部门的名称玲琅满目，但从名称我们也可以看出，这些部门是对项目的质量进行审查、评价、监督和管理，实际上都是内核专业审核部门。

南方证券2001年8月成立内核小组办公室，作为内核专业审核部门由公司负责一级市场的副总裁直接领导。2002年6月，为便于内核专业审核部门的对外联络和工作开展，内核小组办公室更名为内核部，作为独立部门由公司总裁直接领导。

2.2.2内核部的职责

南方证券内核部是负责公司内核小组日常工作的常设机构，其主要职责包括：（1）项目申报材料的初审，并出具书面初审意见；（2）回访报告及相关材料的预审；（3）就审核中的问题与项目人员沟通；（4）为确保发行申请材料的质量，内核小组及内核部应当加强对发行申请材料制作的日常指导和全过程的质量监控。内核部可随时对审核的企业进行实地考察；（5）必要时，代表公司与中国证监会进行工作联系，组织对反馈意见的处理；（6）起草、修订和完善一级市场业务的内控制度；（7）内核小组的日常事务，包括送达拟申报材料、安排内核小组会议、记录并整理内核小组会议纪要、建立内核工作底稿制度、建立内核档案管理制度、及时向内核小组成员发送有关证券发行的法规政策等；（8）公司及内核小组授权的其他事项。

2.2.3内核专业审核人员

内核专业审核部门对项目进行初审，是内核小组判断的主要依据之一。因此，内核专业审核部门对人员的要求也很高。首先，专业审核人员必须具有丰富的投资银行经验[xv]。证券发行上市是一项系统工程，往往需要经过较长的时间（比如首次发行的项目周期一般为二年），并且有纷繁复杂的各项工作。项目内核一般都是在准备上报中国证监会之前由项目人员按照程序提出内核申请，往往必须在很短的时间内完成。如果不熟悉投行业务，很难在很短的时间了解整个项目并作出相对客观的判断。南方证券内核部的人员都是来自于投资银行部，一般至少从业五、六年，具有丰富的业务经验。其次，专业审核人员必须有扎实的专业知识。正如前文所述，中国实行核准制之后，企业选择和推荐的责任从政府转移到券商，券商的责任十分重大，内核受到高度的重视。券商要求在会计师和律师等中介机构的基础之上，作出专业判断。在南方证券，内核被称为“专家”审核，公司要求内核专业审核人员个个都是专家，因此，虽然内核部人员不多，但却颇具实力。拥有执业律师、注册会计师多名，学历水平也较其他业务部门来得高，有法律博士、经济学硕士。第三，专业审核人员必须具有高度的责任心。内核的大部分工作是面对堆积如山的项目材料，每个项目审核的时间性都很强，往往要夜以继日地阅读材料。而且，初审意见往往对内核会议有较大的影响，因此，内核专业审核人员的责任也很大。另外，专业审核人员还应具备内核工作较强的判断能力和协调能力以及耐力。

三、内核制度的程序要求

内核小组对项目的内核是通过召开内核会议的形式完成的。当然，内核会议的前期和后期都有相应的工作。任何工作都必须有程序加以保障，这也正是内核制度的核心所在。中国证监会对内核程序有一定的要求。（1）证券公司须结合实际制定内核小组工作规则，工作规则应载明内核小组的宗旨、职责、人员分工和自律要求，以及内核小组的决策程序及工作流程。（2）公司内核小组要同参与证券发行的其他有关中介机构及发行人保持业务沟通，做好协调工作。（3）凡报送中国证监会发行监管部的发行人申请材料及有关书面意见，须经内核小组三分之二以上成员集体讨论，并经参加讨论的三分之二以上成员同意。除遵从有关法律、法规的具体要求外，具体经办人员、内核小组组长及公司法定代表人应签字或签署意见，并加盖公司印章。

券商在中国证监会规定的指引下也制定了详细的内部规章，明确了程序的要求，本部分主要以南方证券为例，对内核工作的具体程序展开论述。

3.1内核前期准备工作

公司投资银行业务总部、国际业务总部、债券业务总部应于每年6月30日和12月30日前，将下半年或次年上半年计划内核的储备项目及回访项目的名单按预计完成顺序在内核部备案，并根据项目变动情况及时更新。对于各个需要内核的项目，提交项目内核申请30日前，投资银行业务总部、国际业务总部、债券业务总部先将发行人基本情况报内核部，以便有充足时间深入考察和了解发行人情况。

3.2内核申请的提出

内核申请由相关业务总部的项目组提出，经部门领导审批同意后，申请内核的项目人员须将按标准目录备齐的拟申报材料、项目问题清单、部门负责人的审批意见及项目人员承诺函，由所在部门总部综合人员一并报内核部。经审核，所有需要审查的材料齐备后，内核部向项目所在部门出具《内核材料签收单》。如果申报材料中，会计师和律师事务所等中介机构出具的报告非定稿（以签字盖章为准），则须待中介机构签字盖章后，内核部方出具正式的初审意见，考虑安排提交内核会议审核。

3.3内核材料的初审

内核部及外聘专家须在收到材料七个工作日内向项目人员提供初审意见，项目人员须按照《内核初审意见答复》的格式，对初审意见作出书面答复，并将电子版发至内核部信箱。内核部根据项目组书面答复的情况确定是否安排该项目上会。如果不安排上会，内核部以书面或电子邮件的形式告知项目组及所在业务总部。安排上会的，内核部在内核会议五个工作日前将申报材料以书面或电子邮件的形式报送内核小组成员审核，以保证充裕的时间审核材料。内核会议召开两个工作日前，各内核小组成员将意见反馈至内核部，以便提前与项目人员沟通，项目人员在收到内核部转发的意见应及时整改、补充，提高内核会议的审议效率。

3.4内核会议的召开

内核小组审核方式以召开内核小组会议集体讨论为主。每次会议最多可审核三个项目，以保证内核质量。内核会议安排由内核部请示内核小组正、副组长确定。会议日程确定后，由内核秘书向内核小组各成员、申报内核的部门发送《内核会议通知》。参加内核会议的人员包括：内核小组成员、内核部有关人员、项目组成员。非经内核小组同意，其他人员不得列席会议。内核小组会议应由内核成员本人出席，若成员因故不能出席，可以书面委托代理人代为出席，投票权应委托其他内核小组成员，委托书中应载明授权范围。

3.4.1内核会议召开的条件

内核会议对公司发行项目进行审核，是内核工作的核心。为保障内核的有效性和公正性，内核会议应同时具备以下三个条件方可召开：一是有三分之二（含三分之二）以上成员参会；二是组长、副组长中至少一人参加；三是内核部总经理、外聘专家参加。

3.4.2内核会议的议程

内核会议包括但不限于以下议程：（1）内核小组组长或副组长主持会议；（2）项目人员介绍审核材料的概要、问题及整改情况；（3）内核部发表初审意见；（4）各内核成员分别发表意见并进行充分审议；（5）项目人员应逐一听取并回答内核小组成员提出的问题，接受必要的询问，并做出相应解释，同时进行详细记录，以便会后据此进行书面答复。（6）项目人员退场后，内核小组成员对项目进行表决。（7）内核小组组长公布表决结果并作会议总结。

3.4.3内核会议的表决

内核会议表决以投票方式作出，投票采用记名方式，每一成员享有一票表决权，以体现公平；同时，为控制风险，内核规章规定，内核小组组长享有一票否决权，如果内核小组组长认为项目的推荐可能对公司构成较大风险，可以行使否决权。表决结果分为：通过、暂缓表决、不通过三种。（1）通过---指内核成员对审核材料基本无异议，参加会议人员三分之二以上（含三分之二）并达到全体成员过半数表决权通过，且内核小组组长同意向中国证监会申报，当场签署内核小组意见，同意推荐；（2）暂缓表决---指内核成员基本认可审核材料，但仍存在若干疑点或障碍性因素，参加会议人员三分之二以上（含三分之二）表决权认为暂缓表决，待问题解决后，由项目人员重新提请内核小组重新表决；（3）不通过---指申报材料质量较差，存在诸多障碍性因素，可能对公司构成系统或者政策风险，未达三分之二表决权通过或未获得内核小组组长同意。表决不通过的，可申请复议，但若复议未通过，半年内该项目不得申报内核。内核会议可作出决议，函告拟发行人，本公司将不再承担推荐责任。

3.4.4内核会议记录

内核会议作为内核小组的主要工作应当进行记录，以备中国证监会和证券交易所的审查和调阅。完整的会议记录至少包括以下内容：（1）会议召开的日期、地点和召集人；（2）出席会议的内核成员的姓名，以及受托人的姓名；（3）审核议程；（4）各位成员的发言要点；（5）每一决议事项的表决方式和结果，表决结果应载明通过、暂缓表决、不通过的票数。

3.5内核会议后期工作

内核会议之后，项目人员将内核会议上所提问题参照《内核初审意见答复》的格式进行书面答复，在两日内发至内核部电子信箱。项目经内核小组审核通过后，由内核部负责填写《核准项目简表》报董事长签署意见。经董事长同意后，内核部向项目所在部门出具《内核审议结果通知单》，项目人员凭此办理申报材料的签章、发文事宜。项目申报排序由公司领导统筹安排。已通过内核的项目，经公司领导同意上报后，内核部将加盖公章的《内核小组核查意见》、《合规性审核意见》及《新股发行申请文件核对表》（增发、配股适用）各一份交付项目人员。

材料上报证监会后，项目组应派专人及时跟踪和汇报进展情况，并将证监会的审核意见及相关答复报内核部备案。

四、内核的内容与标准

4.1内核项目的分类

从项目分类上看，内核证券发行项目的包括首次发行（IPO），上市公司新股发行（增发和配股），可转换债券的发行，以及中国证监会规定的项目和证券公司经营范围内的各类项目。当然，回访报告也是内核小组审查的主要内容之一。

2001年3月27日发布的《证券公司从事股票发行主承销业务有关问题的指导意见》规定，证券公司从事股票发行主承销业务包括主承销首次公开发行股票、上市公司向原股东配售股票（即配股）和向全体社会公众发售股票（即增发）。证券公司应当在发行完成当年及其后的一个会计年度发行人年度报告公布后的一个月内，对发行人进行回访，并公告回访报告，而回访报告必备内容包括公司内核小组对回访情况的总体评价并经内核小组确认。2001年4月26日中国证监会发布的《上市公司发行可转换公司债券实施办法》第十条规定：为发行人发行可转换公司债券提供服务的中介机构应认真履行义务，并承担相应的法律责任。主承销商还应对可转换公司债券发行申请文件进行核查。有关核查的程序和原则应参照股票发行内核工作的有关规定执行。

4.2内核材料的内容

4.2.1发行项目

发行项目内核材料应包括但不限于：（1）《部门审批意见书》；（2）《项目人员承诺书》；（3）项目申报材料；按照《项目申报材料目录》的要求将申报材料电子版发送至内核部电子信箱，同时报送书面材料两份。没有电子版的文件须在目录中注明，并按顺序报复印件；（4）项目问题清单,项目人员应将该项目存在的问题按重要性顺序列成清单，如实报告公司内核小组。

尤其强调的是在报送的材料中必须有经签字盖章页的下列文件(可以是复印件):（1）发行人全体董事声明；（2）会计师审计报告、盈利预测报告；（3）律师工作报告、法律意见书；（4）项目批文；（5）承销协议；(6)发行价格分析及应对措施。

4.2.2回访报告

回访报告内核材料包括但不限于：（1）《部门领导审批意见》；（2）《项目人员承诺书》；（3）《南方证券关于****股份有限公司的回访报告》；（4）回访工作底稿（如无电子版，应提交书面材料）：①企业出具的材料，关于回访报告有关内容的承诺、关于回访报告有关问题的说明、会计师和律师对回访报告出具的意见（如有）等；②项目人员出具的材料，谈话记录、查阅资料的情况、项目实地考察情况、验证笔录等；（5）招股说明书（或配股说明书）、推荐函等；（6）前次募集资金专项审计报告（如有）；（7）其他需提供的材料。

4.3内核的标准

关于内核的具体判断标准，内核小组主要依据是《公司法》、《证券法》中关于发行的规定、《证券公司从事股票发行主承销业务有关问题的指导意见》附件一《首次公开发行股票申请文件主承销商核对要点》、附件三《主承销商关于上市公司新股发行申请文件核对表》和附件四《主承销商关于股票发行回访报告必备内容》的具体要求以及中国证监会的其他相关规定。但是，由于《公司法》、《证券法》的规定较为原则，而《证券公司从事股票发行主承销业务有关问题的指导意见》附件中的内容又十分繁多，单《首次公开发行股票申请文件主承销商核对要点》而言，就有400多个核对内容。因此，在法律、法规和中国证监会要求的指引下，证券公司制定一套适合的标准不仅可能而且必须。审核标准既要提高工作效率，又能对项目作出客观的判断。

4.3.1内核重点关注的问题

南方证券在实践的基础之上，总结内核项目存在的问题，经过分析和综合，归纳出内核时需要重点关注的问题。主要包括但不限于以下五个方面：

（1）重组改制

①改制设计时，没有把主体资产放进股份公司；②重组时，资产与收入分割不配比；③重组后，集团公司的无收益资产过于集中，其持续经营的能力较弱；④进入股份公司的资产评估增值过大，与其盈利不配比；⑤股份公司成立时，现金折股过多；⑥在重组设计中，有增加关联交易的倾向。

（2）关联交易

①关联交易占收入和利润比过大，超过50%；②关联交易的价格缺乏合理性，关联交易的协议价格应有同行比较及合理、可信的说明；③缺乏减少和消除关联交易的具体方法、目标、时间和措施；④股份公司产品销售的主要对象是集团下属各个销售分公司，且多为应收款；⑤关联协议过于简单，协议中没有关注折旧的方式、货币的时间价值、加入WTO后的不确定因素，无形资产及对未来客货流量的科学测定；⑥关联的协议利润与返还利润，应有明确的时间期限和现金收入。

（3）财务问题

①应收账款大幅增长，超过了销售额增长的比率，每股现金流过低；②应收账款中应收关联公司的较多包括应收大股东的；③应收款占股份公司资产的比重过大；④八项计提中，部分没有执行计提的理由不充分。会计政策不稳健；⑤对未来利润预测过高，依据不足，缺少同行业的比较分析及供销协议；⑥每股收益过低；⑦负债率偏低，没有充分利用财务杠杆效应。

（4）募集资金

①缺乏依据说明股份公司对资金的需求；②前次募资尚未投完或尚未产生效益；③募资准备跨行业投资，转型风险披露不足；④对项目可行性的阐述，缺乏对产品技术的成熟度、市场的潜力、竞争对手。现有的人力资源、异地管理的能力、国内外同类产品比较等的阐述；⑤募集资金投向与产业特征不符，如软件企业所募资金过多投入固定资产。

（5）其他方面

①股份公司产品单一，市场狭窄，过度依赖大股东。以关联交易为生存基础；②发行风险。发行定价过高，或上下限定价过宽，影响发行；③进入股份公司的土地远大于实际使用的土地；④土地租赁协议设立时没签，在申报材料前才签；⑤股份公司成立后，原企业没有注销，还继续对外签协议；⑥董事会权限内，所决定的对外投资数额较大；⑦“三分开”问题没解决；⑧有职工持股的问题。

4.3.2具体标准——项目内核质量评价

一般证券公司在内核部和内核小组中会制定具体的项目质量标准，规范一点的，制定项目评级办法。南方证券为加强公司项目管理，提高公司上报证监会承销项目的质量，提高对证监会规定的发行通道的使用效率，保证公司利益最大化，正在制定《项目内核质量评价办法》对申报内核的逐一评级，并将项目评级结果作为公司确定向证监会推荐承销项目顺序的依据。主要的内容有：

（1）内核项目评级机构及程序

公司内核小组依照本办法对各项目实行统一集中的评分，评分主体为内核小组成员即内核委员。

项目组在提出内核申请时，应参照项目评级的具体标准，并根据各项目的具体情况及自身判断，自评等级。如果自评等级为A级，项目组应以书面方式阐述评级理由。内核部对项目进行审核时，应对项目组的自评等级提出参考意见。参考意见包括下列内容：对项目的总体评价；对项目组自评理由的分析与评价；是否修正的建议及理由；以及根据项目具体情况所需的其他内容。内核小组召开内核会议，对项目进行集中评议，参加会议内核委员应当对评级项目当场评分并签名确认。

内核项目评级必须实行公开、公平、公正、客观的原则。内核小组成员评分应遵循下列规定：评分客观、公正；熟悉了解与评分相关的项目资料；独立判断，独立评分；在评分结果公布之前，不得向对评分对象透露与评分相关的情况和信息。

（2）内核评价的标准

《项目内核质量评价办法》的具体评价标准，包括：项目规模；项目影响力；公司财务状况；发行人发展前景；发行人管理；发行人经营能力；关联交易及同业竞争；项目创新；项目风险等等。每个项目的总分为100分，各委员按照统一的评分标准对各项目进行评分，项目评级结果分为A、B、C、D四个等级。具体评分标准参见《内核质量评价评分表》。内核项目将根据具体等级确定推荐顺序；等级相同，将根据具体分数确定推荐顺序；具体分数相同，将根据内核通过的时间确定推荐顺序。

五、内核制度存在的问题与完善

中国证券业协会对券商的检查表明，自核准制实施以来，券商在转变承销业务观念、加强风险意识、调整业务模式和完善内核制度等方面已取得了实质性的进展。但同时仍存在着一些亟待解决的问题，比如，内核工作流于形式、申报材料不能如实反映所推荐企业的情况、推荐企业的经营不稳定，上市后即出现亏损或业绩滑坡，因此，内核工作需进一步加强。必须将风险控制意识切实落实到基层，针对投行业务与内核工作存在的“两张皮”现象，需加强风险控制部门的组织保障[xvi]。

内核制度主要的问题：

5.1注重外部攻关，忽视项目质量的观念依然存在。

在额度制下券商已经形成了比较稳定的业务模式，旧体制的漏洞使得项目的自身质量受到忽视并且形成具有惰性的制度，更新观念需要一定的时间。当然，中国证监会认识到仅有“事前监管”是不够的，没有足够的“事后处罚”无以推动投资银行业务水平和风险控制能力的整体进步。资深人士建议：管理层的板子，必须高高举起，而且要重重落下[xvii]，才能真正起到儆示作用。目前中国证监会管理投行行之有效的工具包括暂停或取消主承销资格、减少申报通道和信誉主承销商的评比。严厉处罚的目的并非将券商“逼上绝路”而是警戒券商注重公司质量和风险控制，时时保持高度的职业谨慎[xviii]。因此，在管理层和市场的双重压力下，如果忽视内核，很可能遭遇严厉处罚和被市场淘汰的命运。因此，券商必须尽快转变观念，适应核准制的要求,真正重视内核，在制度建设、组织框架、人才结构等方面进行变革，以提高项目质量，维护公司利益，化解市场风险。

5.2服务与监管的冲突问题。

从监管体系上来看，内核是自律监管的重要体现，内核制度是对整个证券发行业务的监管。而就从金融产品的生产程序而言，内核作为质量控制，是一般商品采购、生产、质检、销售中的一个环节。内核制度是为证券发行业务服务的。如果单是强调其监管功能，可能使公司项目不能上报，失去盈利机会；如果过于强调服务功能，则可能放松对公司承销风险的控制，两者在形式上存在一定的冲突，但是，实际上两者的出发点和目标都是一致的，服务是为了公司能增强盈利能力，监管是为了公司的声誉和责任，是以公司的长远利益为重，两者都是为了公司的利益着想。关键的问题是内核小组和内核专业审核部门应该保持独立性和公正性，严格对项目的质量把关，同时树立服务意识，更多地深入业务现场，及时对项目人员进行指导和纠偏。南方证券在强化监管的同时，也建立现场服务制度，如专业审核人员现场考察指导，在项目所在区域召开内核会议等，将监管与服务有机地结合起来。

5.3内核的形式问题。

根据上文分析，目前内核普遍是在证券发行项目上报中国证监会之前的一段时间进行，主要是进行材料审查和后端控制。首先，我们知道，材料审查对于项目的了解是较为抽象的，许多问题在书面材料中是不能体现，因此，仅仅采用材料审查不够全面。其次，对于项目的后端控制也存在一定的弊病，往往无法对项目进行一定的筛选导致项目的泛滥。有些项目，经过项目人员的自身判断后就进场工作，经过长期的人力、物力的大量投入终于准备申请发行，但却因项目存在的缺陷在内核时就被否决。显然，风险是得到排解，但是，如果是因为没有严格的立项制度而造成项目失败，则是对公司资源的极大浪费。

因此，对于上述两个方面的弊端，我们提出：（1）内核工作应注重材料审查与现场考察相结合。南方证券专业审核部门根据发行业务部门报备的计划内核的储备项目情况，结合发行市场的实际状况，在发行淡季或公司通道占满的时候对尚未内核或已经内核的项目进行实地考察。一方面，深入了解企业情况，与项目人员交流沟通，另一方面，总结经验，提高自身素质。（2）内核工作应当从控制后端到全程监督。当然，全程监督需要投入大量的人力、无力，成本很高。但是，一般认为应当将立项纳入专业审核部门的业务范围。平安证券的项目管理中心就是这样运作的。项目管理中心直接参与项目的立项、评估以及策划上市等一系列的工作。项目管理中心超越了程序式的、被动式的综合管理，而是积极主动地审核管理项目。用平安证券副总经理毛宝弟的话说，“我们是把一个项目事后的内核工作推向了前台，在一个项目的立项之初就进行内核及风险管理”。南方证券内核部目前还没有对项目立项进行管理，但是，项目人员在选择项目时与内核部保持充分的沟通，公司也正考虑扩大内核部的业务范围。

5.4内核专业审核人员的提高问题。

在内核制度的组织保障中，我们论述了内核专业审核部门对人员的要求也很高。因此，内核专业审核人员往往具备丰富的经验和较高的素质。由于项目审查的独立性和公正性的要求，内核专业审核人员不能直接地参与项目。但是，我们知道，证券市场变化十分迅捷，尤其是像我国这样的新兴市场，创新层出不断，发展尤其之快，审核人员不参与项目，难免降低对市场的把握，经验也可能成为阻碍。因此，如何解决树立权威和防止“闭门造车”成为内核工作的发展瓶颈。

对于这个问题，南方证券作出积极而有益的探索。一方面，建立定期培训制度。（1）在项目审核时，强调个人责任的同时，主张集体讨论，相互学习；（2）鼓励员工参加专业培训，提高业务素质；（3）加强与中国证监会及其派出机构、证券交易所以及其他券商相应部门的联系和沟通。拜访监管机构并邀请一些专家和业内人士座谈。由此，保持对市场的洞察力以及对法规政策的准确理解。

另一方面，尝试在内核部和其他业务部门之间实行定期人员交流，实行“轮岗制度”。内核专业审核人员在内核部工作一段时间后，重新回到发行业务部门，参与具体的项目运作。通过轮岗制度，内核部的人员得到流动和更新，业务交流增多，无论是对个人还是工作都十分有益。

小结
通过上述的分析，我们得出如下结论：

1、证券发行内核制度应当得到重视和加强。

通过对内核制度产生缘由、法律基础、性质等的分析，我们认为，内核制度是我国现行证券发行审核制度核准制的配套措施，在我国目前的证券市场状况中具有存在的必要性，法律明确要求具有主承销商资格的证券公司必须建立相应的制度和组织机构。并且，券商在核准制之下，责任明显加大，提高发行质量至关重要。为此，内核制度应当得到进一步的重视和加强。证券公司应制定相关的内核制度、规范，充实内核专业审核部门的力量。

2、证券发行内核制度能够有效提高发行质量，控制券商风险。

通过对证券发行内核制度的组织体系、程序要求、具体内容和审查标准的深入分析，我们认为，通过组织机构的建立和加强，可以有效地制定和执行相关的制度。通过“投资银行部（或其他发行业务部门）提出申请→内核部初审通过→提交内核小组讨论通过→董事长签字→上报中国证监会”严格的流程控制以及内容标准的实质审查，内核制度的程序要求和标准审查从形式到内容都为发行的质量提供了有效保障。证券市场的实践证明，实行核准制和内核制度之后，发行质量获得明显提高。

因此，内核制度在制度完整、组织健全的情况之下能够有效提高发行质量，控制券商风险，符合市场自律和完善监管体系的要求。

3、内核制度并非十全十美，同样存在不足，应当进一步完善。

针对单一的标准控制，我们认为，证券公司应改进内核工作方式，重视标准控制和实地考察并举的工作方式，建立全程监督的科学合理的内核机制。由传统的合规性材料上报进入到主动控制质量的崭新阶段，提高内核工作效率和效力。

针对局部的后道控制，我们认为，证券公司应扩大内核工作范围，形成全程监督。从项目立项到上报前内核会议，整个发行业务都应当有内核的指导、服务和监督管理。形成完善的内核控制体系。

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[i] 屠光绍主编：《市场监管：架构与前景》，上海人民出版社2000年5月第1版第1－2页。

[ii] 周小川：首页题辞，Http://www.csrc.gov.cn/CSRCSite, 2002/12/11.

[iii] 杨帆：股票定价市场化的开端，《证券时报》2000年4月5日。

[iv] 2001年3月发布的《证券公司从事股票发行主承销业务有关问题的指导意见》提及该《指导意见》施行时《通知》同时废止。但是，由于该通知具有较强的操作性，在实践中仍被广泛运用。经笔者2002年9月向中国证监会法律部的电话问询得悉，该通知仍将参照执行。

[v] 网易财经焦点新闻，htttp://www.163.com,1999/12/30。

[vi] 刘倩：证券公司主承销业务指导意见出台，《证券时报》2001年4月2日。http://www.stock2000.com.cn 。

[vii] 2001年3月开始，中国的证券发行正式实行核准制，用友软件是核准制下发行的第一家企业。

[viii] 中国证券监督管理委员会编：《证券立法国际研讨会论文集》，法律出版社1997年第41页。

[ix] 李量：适应核准制变革的要求，实现投行业务向集约型、职业化转变，《证券业杂志》；http://www.s-a-c.org.cn/，2002/12/30。

[x] 具体参见第四章第二节内容。

[xi] 根据国务院决定，中国证监会日前取消第一批32项行政审批项目，包括对证券公司股票主承销业务资格初审等。参见《证监会取消32项行政审批项目》，《上海证券报》2002年12月25日。

[xii] 成立之初，南方证券内核小组由15名相关人员组成。2002年8月，为提高工作效率，调整为9人，符合中国证监会的要求，并报中国证监会备案。

[xiii] 中国证监会发行监管部原则上不接待没有公司内核小组成员参加的中介机构及发行人来访。

[xiv] 《公司内部控制指引》第五条规定，关于完善内部控制机制必须遵循的原则：（一）健全性原则。内部控制机制必须覆盖公司的各项业务、各个部门和各级人员，并渗透到决策、执行、监督、反馈等各个经营环节。（二）独立性原则。公司必须在精简的基础上设立能充分满足公司经营运作需要的机构、部门和岗位，各机构、部门和岗位在职能上保持相对的独立性。（三）相互制约原则。内部部门和岗位的设置必须权责分明、相互牵制，并通过切实可行的相互制衡措施来消除内部控制的盲点。

[xv] 参见“内核”对准核准制，《证券时报》2001年5月30日；http://www.cnstock.com. 2002/12/25。

[xvi] 证券业协会检查主承销商执业情况表明：核准制下券商自律意识加强，http://www.cnstock.com, 2001年12月25日。

[xvii] 所谓高高举起，就是要张扬惩罚的作用；所谓重重落下，就是要加大惩罚的力度，完善和补充事前监管和事后惩罚的方式和手段。

[xviii] 廖晖：惩罚之剑如何落下？　——关于近期承销商违规案件的思考，《中国证券报》2001年9月21日；http://www.p5w.net/docs/report/broker/200109210088.html

参考文献：
1、中国证监会从业资格考试委员会办公室编：《证券市场基础知识》，上海财经大学出版社2001年版；
2、屠光绍主编：《市场监管：架构与前景》，上海人民出版社2000年版；
3、胡继之主编：《海外主要证券市场发行制度》，中国金融出版社2001年版；
4、南方证券股份有限公司内核小组办公室编：《证券法规汇编》（二00一年）；
5、洪伟力：《证券监管：理论与实践》上海财经大学出版社2000年版；
6、李东方：《证券监管法律制度研究》，北京大学出版社2002年版；
7、吴晓求主编：《海外证券市场》，中国人民大学出版社2002年版；
8、钮华明、陈翔云：《证券公司业务发展与法律规范》，法律出版社2000年版；
9、郝东旭、魏淑君编著：《证券市场风险法律防范》，法律出版社2000年版；
10、何美欢（中国香港）：《公共公司及其股权证券》，北京大学出版社1999年版；
11、黄敏助（中国台湾）：《最适化我国证券监理制度之研究》，华泰文化事业公司1999年版；
12、屠光绍主编：《上市制度：比较与演变》，上海人民出版社2000版；
13、高如星、王敏详：《美国证券法》，法律出版社2000年版；
14、黄运成、申屹、刘希普：《证券市场监管：理论、实践与创新》，中国金融出版社2001年版；
15、参见范永进、李志强主编，《证券律师从业指南》中国金融出版社2001年版。

网站：
1、 http://www.csrc.gov.cn，中国证监会网站；
2、 http://www.s-a-c.org.cn，中国证券业协会网站；
3、 http://www.sse.com.cn，上海证券交易所网站；
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5、 http://www.tse.com.tw，台湾证券交易所网站；
6、 http://www.hkex.com.hk，香港交易所网站；
7、 http://www.cfi.com.cn，中国财经信息网；
8、 http://www.cnstock.com，中国证券网，上海证券报；
9、 http://www.p5w.net，全景网络，证券时报；
10、 http://www.cs.com.cn，中国证券报。